固收周报：外部不确定性仍在，波动放大中适当把握配置机会

——固收周报（10月20日-10月24日） 2025年10月25日 核心观点 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：利 率 震 荡 回 升 ， 收 益 率 曲 线 略 熊 平 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周（10/20-10/24）债 市 收 益 率 上 行 ，主 要 受 股 债 跷 跷 板 、关 键 会 议 期 间 的双 降 博 弈 、中 美 贸 易 磋 商 及 公 募 赎 回 新 规 影 响 ，截 至10/24，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较10/17上 行1.24BP、2.4BP、2.82BP收 于2.21%、1.85%、1.47%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 回 落1.16BP、0.42BP至36.4BP、37.7BP， 收 益 率 曲 线 整 体 上 移 且 略 走 平 。 本 周10Y收 益 率 上 行 ，背 后 对 应1） 股 债 跷 跷 板 压 制 债 市 情 绪 ；2） 市 场 博 弈 关 键 会 议 宽 货 币 政 策 落地 可 能 ；3） 中 美 再 度 展 开贸 易 谈 判 ；4） 公 募 新 规 赎 回 担 忧。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周 债 市 展 望 ：央 行 呵 护 下 ，预 计跨 月 资 金 面 保 持 平 稳 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 小 幅 回 升 、需 求 端 表 现 多 数 回 落 、物 价 板 块 回 落 。本周 生 产 端 表 现 小 幅 回 升 ，各 指 标 环 比 回 升0.1-1个 百 分 点 ；需 求 端 表 现 多 数 回落 ，地 产 成 交 同 比 回 落 约21%；物 价 板 块 回 落 ，多 数 价 格 环 比 回 落0.2-3.5%。 供 给 方 面 ，10/20-10/26利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 升 ， 发 行 国 债6890亿 元 、 地方 债2472.3亿 元 ，同 业 存 单9632.4亿 元 ，整 体 较 上 周 回 升8635.97亿 元 。国债 、地 方 债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化4130亿 元 、2149.32亿 元 、2356.7亿 元 ； 按 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到86.1%（2021-2024年 同 期 平 均 为92.1%），新增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分 别 为86.5%、84.1%（2021-2024年 同 期 平均 分 别 为91.9%、92.2%）。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 资 金 面 来 看 ，10/20-10/24央 行 通 过 逆 回 购 净 投 放781亿 元 。尽 管 本 周 宽 货 币预 期 落 空 ， 但 央 行 逆 回 购 净 投 放 维 持 资 金 面 平 稳 ， 资 金 面 整 体 均 衡 。DR001、DR007分 别 较10/17略 回 升0.26BP、0.25BP至1.32%、1.41%。同 业 存 单 方面 ， 截 至10/24，3M和1Y存 单 分 别 较10/17略 回 升0.89BP和0.75BP至1.60%和1.68%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 略 回 落0.14BP和1.05BP至8.11P和4.53BP。对 于 下 周 ，受 税 期 跨 月 影 响 ，资 金 面 或 季 节 性 收紧， 但 央 行 公 布 下 周MLF净 投 放2000亿 元 ， 释 放 积 极 呵 护 态 度 ， 且 政 府 债发 行 规 模 回 落 ， 预 计 资 金 面 保 持 平 稳。 债 市 策 略 ：中 美 经 贸 磋 商 等 不 确 定 性 要 素 仍 在 ，波 动 放 大 中 适 当 把 握配 置机 会 后 续 关 注 四 方 面 变 化 ：1）跟 踪 四 季 度 宏 观 数 据 与 全 年GDP 5%目 标 差 异 、2）政 府 债 供 给 上 升 及 美 联 储 持 续 降 息 下 ， 宽 货 币 政 策 或 落 地 、3） 关 注 公 募 费 率新 规 落 地 ， 或 导 致 债 市 短 期 赎 回 扰 动 、4） 外 部 环 境 不 确 定 性 下 ， 关 注 风 险 偏好 变 化 及 股 债 跷 跷 板 演 绎 。 下 周 主 要 关 注 以 下 要 素 ：1） 基 本 面 ：四 中 会 议 强调“ 坚 决 实 现 全 年 经 济 社 会 发 展 目 标 ”，进 一 步 提 振 市 场 对5%增 长 目 标 的 预期 。 鉴 于 前 三 季 度GDP同 比 增 长5.2%， 四 季 度GDP需 达4.4%左 右 ， 以 完成 全 年 目 标 。 由 于 面 对 高 基 数 挑 战 ， 需 跟 踪 关 注 四 季 度 宏 观 数 据 与 全 年GDP5%目 标 差 异 ；2）货 币政 策 ：会 议 在 总 述 发 展 目 标 中 较 上 次 额 外 提 及 化 债 ，延 续 去 年 四 季 度 以 来 “ 积 极 稳 妥 化 解 地 方 政 府 债 务 风 险 ” 的 表 态 。 若 短 期 化 债 、政 府 债 继 续 放 量 ，叠 加 联 储 持 续 降 息 的 汇 率 衡 量 下 ，年 内 仍 有 降 准 降 息 的 落 地可 能 ；3） 机 构 行 为 ：关 注 公 募 基 金 费 率 新 规 的 落 地 进 展 ， 需 留 意 新 规 落 地 后可 能 引 发 的 短 期 赎 回 扰 动 ， 及 其 对 理 财 、 保 险 等 主 要 配 置 盘 配 置 节 奏 的 影 响 ；4） 外 部 环 境 与 风 险 偏 好 ：中 美 贸 易 谈 判 于10月24日-27日 于 马 来 西 亚 举 行经 贸 磋 商 ，叠 加APEC会 议 临 近 ，磋 商 结 果 的 不 确 定 性 及 中 美 高 层 是 否 会 晤 将继 续 主 导 短 期 市 场 风 险 偏 好 ， 股 债 跷 跷 板 效 应 或 将 延 续。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ， 一 方 面 ， 关 注 四 季 度 数 据 能 否 支 撑 全 年GDP5%目 标 ，高 基 数 下 的 增 长 挑 战 强 化 政 策 持 续 发 力 的 预 期 ，叠 加 化 债 加 速 政 府 债 供 给 放 量和 美 联 储 降 息 的 汇 率 压 力 下 ，市 场 博 弈 宽 货 币 空 间 仍 在 ，对 债 市 形 成 支 撑 。另一 方 面 ，公 募 费 率 新 规 落 地 或 带 来 短 期 赎 回 扰 动 ，且 中 美 经 贸 磋 商 及APEC会议 临 近 ，不 确 定 性 将 扰 动 市 场 风 险 偏 好 ，股 债 跷 跷 板 效 应 或 加 剧 市 场 波 动 。策略 方 面 ，在 震 荡 市 中 建 议 保 持 久 期 适 中 ，逢 调 整 买 入 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度及 操 作 影 响 ，资 金 面 跨 月 保 持 平 稳 ，短 端 以 政 策 利 率（1.4%）为 下 限 ，目 前 短端 已 回 升 至1.47%，可 适 当 关 注 配 置 ；长 端 方 面 ，宽 货 币 预 期 或 对 债 市 形 成 一定 支 撑 ，但 公 募 费 用 新 规 及 外 部 环 境 等 利 空 要 素 不 确 定 性 仍 在 ，后 续 波 动 有 短期 放 大 可 能 ， 考 虑 到 当 前 点 位 已 具 备 一 定 性 价 比 ， 关 注1.85%以 上 的 配 置 机会。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风 险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线略熊平..................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：央行呵护下，预计跨月资金面保持平稳................................................................................6（二）债市策略：中美经贸磋商等不确定性要素仍在，波动放大过程中适当把握配置机会...................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................14 一、本周债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线略熊平 本 周 （10/20-10/24） 债 市收 益 率上行 ， 主 要 受股 债 跷 跷 板、 关 键 会 议 期 间 的 双 降 博 弈 、 中 美贸 易 磋 商 及 公 募 赎 回 新 规 影 响，截 至10/24，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较10/17上 行1.24BP、2.4BP、2.82BP收 于2.21%、1.85%、1.47%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周回 落1.16BP、0.42BP至36.4BP、37.7BP，收 益 率 曲 线整 体 上 移 且 略走 平。本周10Y收 益 率上 行，背 后 对 应1）股 债 跷 跷 板 压 制 债 市 情 绪 ；2）市 场博 弈关 键 会 议 宽 货 币 政 策落 地 可 能；3）中 美 再 度 展 开 贸 易 谈 判；4） 公 募 新 规 赎 回 担 忧。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：10/20（ 周 一 ），受 中 美 双 方 释 放 贸 易 缓 和 信 号 影 响 ，贸 易 博 弈 预 期 降 温 带 动 风 险 偏好 改 善 ，债 市 走 弱。10年 期 国 债 收 益 率 上 行2.52BP收 于1.85%，1年 期 国 债 收 益 率 上 行2.79BP收于1.