高速公路注入成三资改革典型案例，行业有哪些资产注入机会?

投资逻辑 多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例。多省市陆续推动国有“三资”改革，鼓励国有企业并购重组、资产证券化，加快盘活各类国资。按照以往国企改革经验看，改革会在某些地区先行试行，在取得成功经验之后再进行推广，“三资”改革有望掀起新一轮国资资产证券化浪潮。在政策表述中，安徽省首先使用案例来指向资产盘活领域，其中第一个案例是高速公路资产注入。国企改革背景下，央国企在资产注入等方向上将起到引领作用，高速公路板块当中央国企占比达到95%，或成为核心受益板块。 高速公路行业当前面临还债和资本开支压力，资产注入或成为解决方案。高速公路单公里建造成本日益上升，而土地财政下坡，政府对于公路的财政补贴也捉襟见肘，公路行业面临还债和资本开支压力。盘活存量项目能够让各省交投集团一次性得到大量现金补充，可以用来化债或投入新的公路项目建设；并能让存量项目负债出表，减轻其负债压力。对上市公司而言，资产注入上市公司体内可以增厚利润来源。 我们从上市公司、交投集团两方来考虑资产注入机会。①从上市公司看，资产注入的前提是有充足的资金支持购买资产，因此可能性更大的是未来资本开支压力小的企业。我们以高速公路上市公司未来资本开支所需的自有资金/经营性现金流来量化资本开支压力。其中，山东高速、皖通高速在一线标的中资本开支压力更小。重庆路桥、吉林高速、山西高速、赣粤高速和中原高速同样资本开支压力较小。②从交投集团看，资产注入需要有符合上市公司注入标准的资产。同时，自身还债压力、资本开支更大的交投集团更有可能进行资产注入。筛选可知，湖北、广西等地有更大的资产证券化可能性。我们以经营性高速公路+剩余年限10年以上+单公里通行费收入300万元以上作为筛选条件，发现湖北、安徽、河南、四川地区交控集团符合注入要求的路产数量是最多的（考虑总量和相对量）。 湖北省政府还贷性公路转变为经营性公路，打破资产注入壁垒。根据湖北省交投集团募集说明书，2024年2月，湖北交投的政府还贷高速公路属性调整为经营性高速公路。此举显著增加交投集团体内路产久期，并打破公路注入的壁垒。公路资产重组带来利润和股价弹性，关注“大集团，小公司”特征。①利润弹性方面，主要取决于资产和公司体量相对值，因此注入小公司弹性更大。2011年山东高速资产重组，当年利润弹性达到58%。②股价弹性方面，粤高速（停牌后+33%）、华北高速（停牌后+111%）。粤高速重组弹性大的原因主要由于身处2015年牛市，叠加注入资产优质且估值公允。华北高速重组弹性大主要由于身处2017年国企改革风口，叠加央企借壳且注入资产优质。若三资改革掀起新一轮国企改革浪潮，优质的公路资产注入或带来显著股价弹性。③“大集团，小公司”特征：从山东高速的发展历程可知，在大集团的注入下，小公司可逐渐成长为大公司。“小公司，大集团”特征拔高了上市公司未来成长性空间，相同体量路产注入带来的弹性更大。 投资建议与估值 ①推荐资金压力小的高速公路一线标的皖通高速、山东高速。标的基本面优质，对应股息率具有配置的性价比，资本开支压力小代表中期成长性更好。②关注集团还债压力大且具备足够资产注入能力的公路标的。湖北、广西交控集团有更大的资产证券化可能性，主要由于其偿债和资本开支压力大。③关注具备“大集团，小公司”特征的公路标的。从弹性角度看，资产注入小公司带来的弹性更大，需关注集团内部有无合适资产适合注入。④关注破净估值提升可能性的公路标的。地方国保值增值对于资产盘活和补充资金有重要作用。破净标的估值提升后，控股股东可以通过减值和增发注入等方式获取资金，因此国有上市公司有望更加注重估值提升。 风险提示 资产注入不及预期风险、资产注入定价过高、减值风险、路产分流风险、公路行业政策风险。 内容目录 一、多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例.................................41.1多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例.............................41.2高速公路行业当前的困境——建设资金来源和债务余额巨大...................................6二、哪些高速公路企业存在资产注入机会？.........................................................82.1从上市公司看——关注主要路产年限长，资本开支压力小的上市公司...........................82.2从交投集团看——关注符合注入条件、偿债压力更大的交投集团..............................102.3政府还贷公路可转变为经营性公路，打破资产注入壁垒......................................132.4弹性有多大？关注“大集团，小公司”特征................................................14三、投资建议..................................................................................17四、风险提示..................................................................................17 图表目录 图表1：多地陆续推动国有“三资”改革..........................................................4图表2：地方土地财政收入下降..................................................................4图表3：地方国企资产总额增速快于债务余额......................................................4图表4：三资改革流程及涉及的困难..............................................................5图表5：安徽省将高速公路资产注入作为盘活资产第一个典型案例....................................5图表6：A股高速公路板块中央国企占比达到95%...................................................6图表7：高速公路行业收支缺口扩大..............................................................7图表8：高速公路债务余额持续增加..............................................................7图表9：高速公路行业平均资产负债率上升........................................................7图表10：高速公路行业平均ROE水平下降.........................................................7图表11：近年来公路主体通过发行REIT出表已有较多尝试..........................................7图表12：皖通高速收购阜周、泗许高速以补充公司利润来源.........................................8图表13：高速公路上市公司改扩建路产梳理.......................................................9图表14：高速公路上市公司改扩建资金需求梳理..................................................10图表15：上市公司对应交控集团负债压力与资金需求..............................................11图表16：交控集团符合注入要求的路产筛选......................................................12图表17：剔除皖通高速体内路产，安徽交控单公里通行费收入300万元以上路产梳理...................12图表18：《收费公路管理条例》中将公路分为还贷性和经营性......................................13图表19：2010年山东高速重组后利润同比增长58%................................................14图表20：过去5年公路资产注入案例中，“大集团小公司”具备更大的弹性...........................14 图表21：2015年粤高速重组带来股价弹性........................................................15图表22：2017年华北高速重组带来股价弹性......................................................15图表23：山东高速发展历程是从“小公司大集团”变为“大公司”..................................15图表24：皖通高速、四川成渝显著跑赢高速公路指数..............................................16图表25：各高速公路上市公司现金分红比例（%）.................................................16图表26：“小公司，大集团”特征筛选..........................................................17 一、多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例 1.1多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例 多地陆续推动国有“三资”改革。近期，多省市陆续推动国有“三资”改革，鼓励国有企业并购重组、资产证券化，加快盘活各类国资，有效补充地方财政资金来源并化债。湖北省在国有“三资”管理改革推进会中提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”的原则。安徽省出台《安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案》，明确开展清查、确权、统筹盘活、与债务联动监管、与投资协同5个专项行动；2026年及以后持续推进。 “三资”改革或将在全国推广，有望掀起新一轮国资资产证券化浪潮。按照以往国企改革经验看，改革会在某些地区先行试行，在取得成功经验之后在进行推广。在湖北省提出三个“尽可能”原则后，引发了市场对新一轮国有资产证券化浪潮的预期，我们认为或将进行全国推广。同时，本轮“三资”改革的核心目的是化债，三资改革可以让地方政府的化债方式从增量“输血式”化债变为盘活存量的“造血式”化债，有望成为新的国企改革重点方向之一。 “三资”改革来源于财政压力下对于资金来源的需求。随着地方土地出让收入下降，税收增速放缓，地方政府债务不断增加，地方政府财政压力持续。2015-2023年，地方政府债务余额的CAGR为13.5%。但同时可以看到，地方国企资产总额的CAGR为16.4%，资产增速更快于地方政府债务增长速度。湖北省确定的三资定义包括“土地、矿产、林业、水利、能源、数据”六类国有资源，“实物、债权、股权、特许经营权、未来收益权”五类国有资产，以及“闲置和低效”两类国有资金，我们认为三资涵盖范围应当比地方国有企业总资产更大。假设5%的地方国企资产规模能够转化为资金，按2023年水平估算就能够化掉约1/3的地方债务规