贵金属专题报告：铂、钯期货和期权合约上市前瞻

2025年11月26日 铂、钯期货和期权合约上市前瞻 研究员：王露晨CFA 第一部分专题背景与主要结论 期货从业证号：F03110758投资咨询号：Z0021675 铂（PT）、钯期（PD）货将于2025年11月27日于广州期货交易所上市交易，铂、钯期权合约将于次日11月28日上市。挂牌价显示：PT2606、PT2608、PT2610合约的挂牌基准价为405元/克；PD2606、PD2608、PD2610合约的挂牌基准价为365元/克。 铂钯由于是国际品种，可以参考伦敦铂、伦敦钯的现货价格。广期所挂牌价基本与伦敦现货价格保持接近：（1）铂：1563/31.1035*7.08*1.13=402元/克；（2）钯：1406/31.1035*7.08*1.13=362元/克。（注：31.1035为克和金盎司的换算单位，1.13为含税价格，7.08为汇率）。 邮箱：wangluchen_qh@chinastock.com.cn 关于期货对现货的升贴水，铂首个期货合约为Pt2606合约，理论上Pt2606合约价格=现货价格+套利成本，按照3.1%的资金成本计算，当前时间到2026年6月的无套利成本约为7.12元/吨。同样地，钯首个期货合约为Pt2606合约，理论上Pd2606合约=现货价格+套利成本，按照3.1%的资金成本计算，当前时间到2026年6月的无套利成本约为6.42元/吨。 提示注意今晚外盘铂钯价格是否发生剧烈波动，明日盘中仍可参考外盘价格和前述公式定价。 逻辑分析与行情预判方面，从宏观面看，海外宏观情绪近期发生了较大波动，主要是由于美联储持续放鹰后又放鸽，令市场对于12月的降息预期先抑后扬，作为比较小众的商品品种，铂钯在宏观维度上也趋于震荡。但到了明年，由于美国整体仍趋于财政和货币双宽松的方向，且由特朗普亲自挑选的新仍主席可能会更加鸽派，因此明年铂钯有望继续上探。 从基本面看，铂钯总体均处于供需双弱、但存在需求缺口的格局之下，并且铂的需求缺口要比钯更高、更具有持续性：（1）供给端，受到过去三年铂钯价格持续处于低位的影响，上游矿山资本支出受限，一些成本高企的矿山被关停，预计截至2029年，矿产端几乎不可能形成有效的增量供应；回收端相对更加具有弹性，有助于在一定程度上抵减矿端供应减少的影响，但由于回收端仅占铂钯总供应的约20%，因此不足以驱动铂、钯的总供应出现放量。（2）需求端，铂金的需求结构相对于钯金更加健康，铂金在汽车催化剂、工业、首饰、投资的需求较为均衡，而钯金的消费需求的80%以上集中在汽车催化剂领域。由于近年来新能源替代传统燃油车是大势所趋，传统燃油车市场份额下降的长期趋势令汽车催化剂领域对铂钯的需求预期也是趋弱的；工业领域的对铂钯的需求相对稳定，首饰和投资领域的需求则具有一定弹性。总体来看，铂的总需求预计在2025年经历一次下降后预计趋于稳定，钯的总需求预计在2025、2026年持续下降。最后，从供需平衡来看，预计2025年铂的供需缺口约22吨、地面存量将降低至99吨，约为全球5个月的使用量；预计2025年钯的供需缺口约为1吨、地面存量约350吨，约为全球14个月的使用量。 交易策略： 单边：中长期总体以低多思路为主。短期内，依据前述公式评估明日盘中价格。 套利：多铂空钯。 期权：根据自身情况（如是否持有期货、现货头寸）可考虑看涨牛市价差策略、看涨领式策略、卖出看跌策略。 第二部分铂、钯期货定价锚及估值 一、质量要求和定价锚 铂期货采用品牌交割模式，目前已经公告的铂的境内可交割品包括贵研资源、金川集团、浩通新材、贺利氏、点金贵金属等14家公司的注册品牌，可交割品形态包括铂锭、海绵铂、铂粉；境外可交割品则包括Heraeus、Hindustan、Chimet等26家公司的注册品牌，可交割品形态只有铂锭。品牌间不设升贴水。 钯期货同样也采用品牌交割模式，目前已经公告的钯的境内可交割品包括贵研资源、金川集团、浩通新材、贺利氏、点金贵金属等13家公司的注册品牌（比铂少了美泰乐贵金属公司、英特派铂业股份，多了富冶集团的品牌），可交割品形态包括钯锭、海绵钯、钯粉；境外可交割品则包括Heraeus、Hindustan、Chimet等24家公司的注册品牌（比铂少了Impala、SolarAppliedMaterials的品牌），可交割品形态只有钯锭。品牌间不设升贴水。 根据广期所公布的业务细则，用于实物交割的铂，化学成本应当符合GB/T 37653—2019和GB/T 1419—2015解释的规定；用于实物交割的钯，化学成本应当符合GB/T39987—2021和GB/T 1420—2015解释的规定。 此外，交易所充分考虑铂、钯产业链企业的分布特征，在上海和广东分别设立3家和1家交割仓库，另外在甘肃、云南、上海、江苏、广东、江西、福建等地的产业链头部企业设立厂库，各交割库不设升贴水。 数据来源:广期所，银河期货 二、铂、钯期货合约估值预期 铂钯由于是国际品种，可以参考伦敦铂、伦敦钯的价格。从广期所挂牌价来看，基本与伦敦现货价格保持接近：（1）铂：1563/31.1035*7.08*1.13=402元/克；（2）钯：1406/31.1035*7.08*1.13=362元/克。（注：31.1035为克和金盎司的换算单位，1.13为含税价格，7.08为汇率） 关于升贴水，铂首个期货合约为Pt2606合约，理论上Pt2606合约=现货价格+套利成本，按照3.1%的资金成本计算，当前时间到2026年6月的无套利成本约为7.12元/吨。 同样地，钯首个期货合约为Pt2606合约，理论上Pd2606合约=现货价格+套利成本，按照3.1%的资金成本计算，当前时间到2026年6月的无套利成本约为6.42元/吨。 提示注意今晚外盘铂钯价格是否发生剧烈波动，明日盘中仍可参考外盘价格和前述公式定价。 第三部分铂、钯基本面情况 一、基本面分析 （一）铂钯产业链简介 铂（Platinum）/钯(Palladium)，化学符号分别为Pt、Pd，都是较为罕见的银白色贵金属。它们因优越的物理（高密度、高熔点和良好延展性）和化学特性（不易与其他物质发生化学反应，能在苛刻的反应条件下保持结构稳定和催化活性）广泛应用于多个行业。相关工业品的主要形态包括锭、海绵、粉。 数据来源:互联网，银河期货 数据来源:互联网，银河期货 钯和铂多为伴生，且性质相近，因此上下游产业链颇有些相同之处：上游环节主要包括铂族金属矿的勘探、开采和初步加工，主要集中在南非、俄罗斯、津巴布韦等地。中游环节涉及钯金的精炼和加工，将上游提取的粗钯金进一步提纯并制成各种工业和商业用途的钯金产品。下游环节则主要涉及钯金的终端应用和消费市场，主要包括汽车催化剂领域、化工、医疗、电子、投资、首饰等领域。钯金和铂金的主要区别在于铂金在下游的应用端更为分散，而钯金则更加集中：铂金下游最主要的汽车催化剂需求占总需求约40%，而钯金的这一占比在80%以上。 数据来源:互联网，银河期货 （二）铂钯供需情况 1、铂供需平衡 铂金的主要供应来源包括矿产供应和回收供应。根据WPIC（世界铂金协会），2024年总供应226吨，同比增长3%（2023:221吨）。2024年，总矿产供应量同比增长3%，达到181吨，主要是未泰铂业等矿企动用了半成品库存，实际供给仍受到显著限制。回收供应从2022年起开始下降，同样也表现薄弱，2024年回收供应46吨，是世界铂金协会自2013年首发报告以来最低的一年。 往2025年全年看，2025年总供应预测同比下降2%至222吨，降至五年最低水平。矿产供应减少5%至171吨，同样为五年来最低，较新冠疫情前五年均值低19吨（10%）。矿产端供应疲软的长期原因包括矿端供给面临限电、安防、维护、资本削减等供应链事件冲击。2025则主要是由于未泰铂业2024年推高精炼产量的半成品库存已耗尽，且Amandelbult矿区在一二季度受到洪水影响。回收端供应一度疲软的主要原因包括由于报废汽车催化剂的持续短缺、铂金价格低迷带来的首饰回收表现不佳。但2025年预计有所复苏，原因包括铂金价格走高、低位囤积的废催化转换器或被释放，首饰回收的积极性或增加。往2026年看，随着回收供应进一步走强，总供应预计同比增长4%至230吨，矿产供应增长2%至175吨。 全球的铂金需求在2024年接续了此前的回暖走势。其中汽车催化剂铂需求为97吨、同比-3%，工业铂金需求整体持稳，达到75吨，首饰需求有所增加，达到62吨、同比+9%，投资需求大幅增加至22吨、同比+77%。 2025年，根据WPIC的预测，2025年总需求预计为243吨，同比减少14%，主要是汽车催化剂（欧洲柴油车市场份额和北美重型车辆产量下降）和工业需求（玻璃行业在经历前期的产能快速扩张后预计出现周期性放缓）可能分别下降3%和22%：（1）汽车催化剂：内燃机汽车产量预计难有增长，叠加关税扰动，预计2025年全球汽车行业对铂金的需求将下降3%，减少3吨至94吨。2026年，预计减少3%（减少3吨）至91吨。（2）工业：由 于细分领域多，通常情况是此消彼长之下总体维持平稳。但由于过去5年中玻璃行业的产能经历了显著的周期性扩张后，2025年需求预计将大幅下降74%至6吨，全年工业需求预计同比下降22%至59吨。2026年工业需求预计恢复增长，同比上升9%（增加5吨）至65吨，这主要得益于化工需求复苏及玻璃行业新增产能扩张重启。（3）制氢用氢：25年预计增长20%至2吨。基数很小，但增长快，有较大的想象空间。预计至2040年全球氢需求铂金或达到年度铂金总需求25%。（4）铂金首饰和投资：首饰需求和经济走势、金饰替等代相关，2025年中国首饰需求大增44%至18吨，欧美、北美、日本温和增长，预计最终将达到67吨、同比+11%，但26年可能不会再现今年的复苏走势；投资需求和铂金价格、ETF需求等相关，2025年投资需求预计增长6%至23吨，仍主要由中国市场驱动，26年的走势同样存在一定的不确定性。 总体来看，预计2025年供需数量都将下降，但由于24年基数和下降幅度的不同，最终铂金市场仍将出现22吨的供需缺口，导致地面库存持续第三年下降、至99吨，约为5个月的需求用量。预计2026年实现供需平衡，小幅盈余0.6吨，当前的主要假设是回收供应增加、关税不确定性消退带来ETF减持、交易所库存流出。 2、钯供需平衡 从长期钯金产量变化趋势看，1980年至今钯金供给依次呈现“快速扩张—高位震荡—增长放缓”的演变特征，集中性、地缘敏感性和政策风险均比较显著。 从短期看，以2024年为例，钯金矿产供应和回收供应的占比分别约69%和31%。2024年总供应298吨，同比增长1%（2023：294吨）。2024年，总矿产供应量同比增长1%，达到207吨；回收供应同比增长3%，达到91吨。 往2025年全年看，庄信万丰预测钯金供应量预测将同比缩减2%至293吨。矿山方面，预计2025年供应量为198吨，同比下降4%。回收方面，预计2025年总回收量为95吨，同比增加3%。如前文所述，钯金供应的约束主要来自于矿产钯金的供应受限，原因在于俄罗 斯和南非的矿产供应受到冶炼厂维护期延长的负面影响，同时由于近年铂钯价格低迷，多地矿山资本项目缩减，令包括钯金在内的铂族金属的供应难有起色。回收钯在一定程度上缓解了矿产钯金下降的影响，原因是来自中国地区汽车催化剂领域的回收钯增加，其背后的支撑因素在于中国政府推出的以旧换新补贴政策鼓励了油车进入报废市场。 和铂金相似，钯金的需求端结构具有明显的工业品属性，但是汽车催化剂领域的需求相对于铂金要更加集中，占总需求的80%以上；此外在工业、医疗、珠宝、投资等领域有一定消费需求。汽车催化剂方面的钯金需求变动受排放法规变化、铂钯替代以及全球汽车（油车、混动）产销趋势的多重影响，但总体来说新能源汽车对传统内燃机汽车的逐步替代令钯金需求预期呈减少趋势；工业需求则集中于化工（