研究早观点

2025年11月28日星期五 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20251117-20251123）-谷歌nanobanana再掀现象级热潮，看好国内算力2026市场 【山证机械】珂玛科技（301611.SZ）-国产先进陶瓷材料龙头，26年业绩弹性可期 资料来源：最闻 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20251117-20251123）-谷歌nanobanana再掀现象级热潮，看好国内算力2026市场 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）英伟达25Q3财报超预期，谷歌nanobananaPro效果惊艳带动谷歌链预期提升。 英伟达2026财年第三季度营收达到570亿美元，环比增长22%、同比增长62%。其中数据收入达到512亿美元，同环比分别增长66%、25%，超出市场预期。收到B300架构销售强劲驱动，数据中心计算产品线收入达到430亿美元，同环比分别增长56%、27%。网络收入达到82亿美元，同环比分别增长162%、13%，主要得益于NVLINK超节点架构的推广以及AI以太网解决方案市场份额的增加。英伟达财报亮眼表现有力驳斥了“AI泡沫论”，英伟达表示其客户需求仍然多元且健康，如将为OpenAI部署10GW系统、为Anthropic部署1GWGB与VR系统，并与谷歌云、微软、甲骨文和xAI共建美国AI基础设施。 上周，谷歌正式发布了AI图像旗舰模型NanoBananaPro，其效果惊艳，主要提升包括人像细节更加真实、对物理规律的把握符合现实、立等可用的信息图表&海报、文字现实准确度的提升、支持4K原生以及最重要的其结合Gemini3强大原生多模态能力可对文字prompt进行推理或计算输出效果图。NanoBananaPro强大的效果引发社交媒体的现象级传播，与此同时市场担心AI大模型格局已定，GPU投资叙事受到影响。我们认为，谷歌Gemini3pro系列的成功建立在自有数据、TPU算力、安卓流量入口以及强大的模型团队一系列系统级创新上，这恰恰说明了scalinglaw仍然发挥作用，大模型超越纸面测试分数后在人类使用体验上天花板仍然很高。谷歌云副总裁在近期举办的全员会议透露，公司需要每6个月将AI算力翻倍，计划4-5年实现1000倍增长。这将倒逼OpenAI、Anthropic、xAI以及国内厂商加速推出更强模型，并且加大对原生多模态能力的投入（各大厂都有独特的数据&算法优势），AI竞赛胜负未定，2026年仍是激烈的“大模型赛马期”。 2）国内算力市场催化剂频发，我们认为国内算力链条无论胜率角度（资本开支贝塔）和赔率角度（国产替代和技术创新）机会都有很多。 2.1美GPU出口政策或发生变化，H200若获批进口对国产算力是利好而非利空。据观察者网援引路透社消息，特朗普政府正考虑批准英伟达H200芯片对华销售，标志着美国可能放松对中国AI实力的贸易限制。我们认为，美国GPU出口政策若出现边际放松迹象一方面说明中国市场需求巨大不可放弃，另一方面反映国产芯片实力已大幅提升。H200若最终获批进口将对国内CSP资本开支产生直接积极影 响，但同时对国产算力并不形成利空效应，一是CSP、运营商、智算中心客户对国产算力的预算已单独分配不存在挤压效应，二是H200设计目前缺乏超节点，在国产卡AIinfra已大幅优化的基础上执行推理任务未必有性价比优势。 2.2摩尔线程首发已定价，市场或再现国产算力对标和情绪催化。据中国证券报报道，摩尔线程IPO发行日定位11月24日，发行价格为114.28元/股，对应2024摊薄静态市销率为122.51倍，按发行价市值约为537.15亿元。我们认为摩尔线程在图形卡和类CUDA生态上具有优势，但在超节点互联能力仍有待提升。市场慷慨定价表明国产算力格局仍在早期阶段，替代空间巨大、迭代速度也有望提升。 2.3华为开源最新AI容器技术Flex：AI，有助于提升国产算力集群利用率。据智东西报告，华为于11月21日正式发布了Flex：AI，一项能够将智算资源利用率提升30%的AI容器技术。AI容器技术通过细粒度算力切分与共享，让多任务复用同一张卡，提升集群吞吐，其通常基于开源的Kubernetes框架。华为的Flex：AI在此基础上可实现切分粒度细至10%，多级智能调度、跨节点算力资源池整合。值得注意的是，AI容器技术构建在底层算力驱动层之上，对GPU、NPU共同适用，是一种典型的AIinfra优化。目前结合AI容器、PD分离、AF分离等多项调度优化技术，国产算力利用率已大幅提升，未来将在推理任务重发挥承担更多实际落地的业务。 建议关注：1）谷歌链：光库科技、长芯博创、中际旭创、沪电股份、汇聚科技、腾景科技；2）国产超节点：寒武纪、海光信息、盛科通信、华丰科技、中兴通讯、紫光股份、华勤技术、和顺石油；3）商业航天：航天动力、超捷股份、斯瑞新材、通宇通讯、信科移动、烽火通信、普天科技、海格通信。 市场整体：本周（2025.11.17-2025.11.21）市场整体下跌，申万通信指数跌2.51%，沪深300跌3.77%，上证综指跌3.90%，深圳成指跌5.13%，科创板指数跌5.54%，创业板指数跌6.15%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为运营商（+0.95%）、光模块（-0.45%）、连接器（-0.63%）。从个股情况看，博创科技、贝仕达克、和而泰、奥飞数据、中国移动涨幅领先，涨幅分别为+14.23%、+7.48%、+6.62%、+1.27%、+1.18%。瑞可达、永贵电器、剑桥科技、长光华芯、长飞光纤跌幅居前，跌幅分别为-10.33%、-10.15%、-9.60%、-9.16%、-8.31%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【山证机械】珂玛科技（301611.SZ）-国产先进陶瓷材料龙头，26年业绩弹性可期 姚健yaojian@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.94亿元（yoy+28.86%），归母净利润2.45亿 元 （yoy+8.29%）， 扣 非 后 净 利 润2.44亿 元 （yoy+10.66%）。2025Q3， 公 司 实 现 营 收2.74亿 元（yoy+18.10%），归母净利润为0.73亿元（yoy-16.16%），扣非后净利润0.73亿元（yoy-12.79%）。 事件点评 公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业，陶瓷加热器2026年有望加速放量。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地，持续扩充设备配置，产能利用率显著提升。目前，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。公司陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年有望迎来加速放量。 公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定的收入。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示，截至目前，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，公司正积极推进其验证进程。 公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长。中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代，在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列。公司已经建成涵盖粉体制备，生坯成型、加工、烧结，精密加工，质量检测和表面处理等全产业链生产体系，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下，可以有效保证下游客户供应链安全。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化，与国际同类产品相比价格上具有优势。 投资建议 国产先进陶瓷材料龙头，布局加热器、静电卡盘等模块化产品，受益半导体供应链国产化推进。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产。展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩端的增长弹性。 综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.5/5.5/8.3亿元，同比增长12.3%/56.8%/51.0%，EPS为0.8/1.3/1.9元，对应11月27日收盘价50.50元，PE为63/40/27倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险。 技术研发及市场推广风险：公司主要产品先进陶瓷材料从材料研发到终端成功应用面临研发投入大、 周期长的风险。 部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险：未来如果日本、欧洲等国家和地区进出口贸易政策发生变化，限制或禁止对上述原材料的采购，亦或主要供应商生产经营发生重大变化，都可能对公司的经营产生不利影响。 经营规模扩大带来的管理风险：如果公司的组织模式和管理制度未能随着公司规模扩张及时调整完善，将使公司面临规模扩张导致的管理风险。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财