商贸零售行业2026年投资策略：拥抱变局聚新势，重塑价值觅转机

行业研究·行业投资策略 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001 ◼2025年回顾：2025年1-9月社零销售额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%。分品类看，化妆品前三季度社零销售额同增3.9%，表现相对平稳，黄金珠宝在去年低基数，以及金价持续抬升驱动下，前三季度社零销售同比增长11.5%。出海市场来看，前三季度我国跨境电商进出口约2.06万亿元，增长6.4%，在关税等外部影响冲击下，依旧稳健。整体来看，2025年消费存在一定结构性亮点，以宠物、潮玩、个护、珠宝等赛道中，具备洞察新消费人群需求并以此实现产品创新升级的新消费龙头表现亮眼。行情复盘来看，新消费产业趋势的把握，以及传统消费的困境反转预期是两大核心主线，并在年初板块呈现了较为积极的行情表现，但也在后期随着基本面的演绎呈现行情降温和标的缩圈的特征。 ◼2026展望：1）新市场：一方面在国内市场中，探索边际增量空间，包括线下渠道调改过程中的客群回流，以及即时零售等商业模式创新下的新红利等；另一方面继续探索出海机会，出海依旧是中国品牌打开增量市场的重要方式。2）新需求：基于在新市场环境下，对新兴消费群体偏好的洞察，围绕产品的情绪价值和实用价值，在IP+与AI+方向探索产品创新源泉，实现企业销售的破卷增长。3）平台化：且在当前存量竞争加剧背景下，其单一产品和品牌生命周期也在缩短。因此需要打造平台化机制，并通过内生外延方式，不断挖掘新机会，从而保障增长的持续性和确定性。 ◼投资建议：维持板块“优于大市”评级。25年末市场震荡有所加大，而展望明年，从牛市轮动角度，滞涨已久的消费板块不排除在政策边际加码，以及企业自身改善下迎来一定的行情弹性。1）美容护理：一是关注产品创新仍有空间的个护龙头；二是重视具备平台化能力，以多品牌实现迭代增长的国货龙头。推荐：上美股份、珀莱雅、毛戈平、登康口腔、若羽臣、上海家化等。2）黄金珠宝：在保值及悦己双重催化下，积极通过差异化设计布局一口价产品的企业有望持续受益，且新锐龙头仍有一定门店扩张空间。推荐：潮宏基、周大福、六福集团、老铺黄金、菜百股份等。3）跨境出海：市场对外部关税影响逐步钝化，龙头企业在目的地市场拓展和新品类布局下将带来持续基本面催化，推荐：小商品城、安克创新、焦点科技等。4）线下零售：当前调改主线明确，部分龙头已初步展现一定经营改善，可积极关注低位个股：家家悦、名创优品、永辉超市、重庆百货等。 ◼风险提示：终端消费需求不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力，企业管理层变动调整导致经营能力受损，并购后管理不善带来商誉增加等。 一、2025年行业复盘：整体增长平稳，存在结构性亮点 消费数据回顾：行业基本面平稳发展，可选消费有所分化 ◼受到宏观经济环境变化以及行业竞争加剧的影响，消费行业2025年前三季度整体行业增速表现较为平稳。从社零数据来看，2025年1-9月社零销售额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%。其中上半年在去年底以来的一系列促消费刺激政策驱动下，社零增速表现一度抬升至近两年来的高位，但进入下半年有所回落，整体全年预计维持稳步增长。 ◼虽然消费行业总体仍延续渐进复苏和结构分化的特点，但积极因素也在累积。政策面来看，近期发布的“十五五”建议稿中首提“居民消费率明显提高”，体现国家层面对消费的重视程度性再度提升。同时10月，CPI、PPI数据好于预期，其中10月CPI同比转正，PPI环比年内首次为正，同比连续3个月收窄降幅。未来通过供需双向发力，一方面加大社会保障力度稳定居民消费，另一方面积极推进“反内卷”等政策，有望进一步促进消费产业的量价恢复。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 分业态：线下商超增长平稳，零售企业调改持续推进 ◼1—10月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长6.3%、4.7%，表现较好。专业店零售额同比增长4.1%，受益于消费者对升级类、品质类商品需求持续扩大，以及行业自身“调改潮”深度转型变革。未来若CPI持续恢复也将对超市等相关业态的同店恢复有所提振。 ◼以可选消费为主的百货渠道及品牌专卖店，受消费力承压影响更为明显，在2024年全年表现相对承压，而2025年1-10月仍延续弱复苏状态，社零销售额均分别同比上升1%。同时折扣零售相关业态也因同质化竞争加剧有所放缓，奥特莱斯增速从2022年的11%回落至2024年的4.5%，但仍好于百货行业。 资料来源：国家统计局、中国百货商业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 分业态：线上各平台消费稳健，呈现三足鼎立格局 ◼线上消费增速好于消费大盘整体。分渠道来看，2025年1-10月，全国网上零售额127,916亿元，同比+9.6%。其中，实物商品网上零售额103,984亿元，增长6.3%,占社会消费品零售总额的比重为25.2%。在实物商品网上零售额中，吃类/穿类/用类商品分别增长15.1%、3.6%、5.1%。 ◼电商三大平台整体表现回温。据星图数据，2025年“双11”购物节期间，综合电商、即时零售及社区团购的全网电商销售额约1.7万亿人民币，同比增长14.2%。从销售份额来看，淘天、京东、抖音及拼多多分列前四名，分别占比37%、25%、15%、9%。抖音继续保持内容电商领先优势，大促期间6.7万个品牌销售额实现翻倍，破亿商品数量同比增长129%；京东在3C数码、家电等“带电”品类继续保持较快增长，订单量同比增长超125%；天猫核心品类表现亮眼，预售首日1小时内35个品牌成交破亿元，1802个品牌成交翻倍。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：星图数据、国信证券经济研究所整理 分品类：美妆品类低位增长，黄金珠宝低基数下加速表现 ◼今年以来，化妆品受益于整体复苏亦实现稳健增长，2025年前三季度化妆品社零销售额实现3288.2亿元，同比增长3.9%。全年增速相对平稳，其中由于大促前置以及品牌日益注重平销，传统大促月份增速在分流后有所承压，但全年来看，预计整体行业大盘增速大致较为平稳。 ◼黄金珠宝在去年二三季度的低基数下，以及金价持续抬升驱动居民保值需求下，整体表现较为优异，2025年前三季度金银珠宝社零销售额实现2768.1亿元，同比增长11.5%，领先社零大盘。但在金价持续高企，以及产品设计丰富背景下，消费者对于黄金的品类需求也出现了较大的分化，一口价产品表现相对较优，在相关品类布局较为领先的品牌增速也领先行业。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 出海消费：关税调整影响不同目的地国表现分化 ◼据海关总署，2025年上半年，我国跨境电商进出口1.37万亿元，同比增长了10.3%，占同期我国进出口总值的6.3%，比去年同期提升了0.4个百分点。其中，出口1.09万亿元，增长11.6%；进口2811.8亿元，增长5.5%。同时，据初步的测算数据，前三季度我国跨境电商进出口约2.06万亿元，增长6.4%。其中，出口约1.63万亿元，增长6.6%；进口约4255.4亿元，增长5.9%。 ◼分目的地来看，根据海关数据，2025年前10个月中国对美出口2.52万亿元，同比下降17%，在关税等外部因素扰动下，对美出口规模退回7年前水平。而中国前10个月对欧盟出口额达3.3万亿元人民币，同比增长8.4%，成为当前中国第一大单一出口市场。此外，从出口区域多元化看，前十个月，中国与东盟贸易总值为6.18万亿元，增长9.1%，占外贸总值的16.6%。同期，对共建“一带一路”国家合计进出口19.28万亿元，增长5.9%。 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 行情回顾：板块整体较为平淡，黄金珠宝零售相对较好 ◼从板块行情表现来看：2025年1-10月，申万商贸零售指数上涨3.88%，跑输沪深300指数14.06pct，由于去年底涨幅较大的调改主线标的，业绩兑现仍需时间，导致走势相对更为平淡。申万美容护理指数上涨5.89%，跑输沪深300指数12.05ct。其中上半年一度表现较好，但进入下半年受整体大盘风格切换聚焦科技主线下，新消费主题热度逐步退却，受此影响而回调较为明显。此外，黄金珠宝指数（003198.CJ）今年1-10月涨幅16.87%，跑输沪深300指数1.07pct，在整体消费行情中表现较好。受益于一口价金饰消费崛起及金价上行进一步强化产品保值属性，重点龙头个股销售数据较好。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年行情主线回顾：新消费产业趋势的把握，与困境反转的期待 ◼总结来看，2025年的板块行情演绎基本呈现出了两个方向： ◼1）新消费产业趋势的把握：年初新消费行情表现突出，在技术瓶颈、经济压力等背景下，叠加年轻群体消费心态变化，消费品类呈现出了“低成本获取情绪价值”的特征，且相关新消费企业在H股密集上市后也带动了板块交易热情，核心标的在积极的数据支撑下行情也表现突出。但新消费并非聚焦于短期概念炒作的机会，随着后期相关企业增长驱动因素的进一步捋清，行情逐步缩圈至具备长期投资价值标的。 ◼2）传统消费的困境反转预期：23年以来的消费环境突变下，不少传统消费龙头陷入运营困境，但也在积极探索适应新环境的增长性模式，因此24年末开始密集出现了线下零售的渠道调改以及品牌龙头的产品创新。且从在资本市场角度来看，当前流动性良好且市场情绪持续转优，对短期估值也具备容忍度。但在后期随着基本面业绩的兑现，市场对个股的筛选也更加精细化。 二、2025年消费特征总结：积极求索，成效渐显，持续性待观察 2025年消费关键词：积极求索，成效渐显，持续性待观察 ◼政策层面：去年以来政策端开始转向内需刺激，中央层面发布了一系列如生育补贴、耐用消费品补贴等政策，地方层面也积极推进消费券发放，一定程度上对国内需求端有着较为积极的推动作用，但中长期来看，在居民消费率提升方向仍有进一步的发力空间。 ◼市场层面：出海空间依旧广阔但关税等不确定因素的扰动也在出现，但海外对国内高性价比产品需求刚性，头部抗风险能力强的企业也展现了经营韧性。同时国内市场仍有模式创新落地，即时零售等成为平台获客布局的新方向，但前期大力度投入下，流量挖潜效率有待提升。 ◼企业层面：AI等新技术的突破和悦己等新需求的满足，给企业的产品端带来新超车机会，但在市场竞争较为激烈的环境下，新品的生命周期也在缩短，新消费板块的增长持续性问题在三季度后开始突显，企业在创新之外也需要找到长期持续增长的模式。 美容护理行业：个护赛道表现突出，行业整体盈利压力有所加大 ◼美护行业整体25年表现相对平平，其中细分板块出现较为明显的分化：个护>美妆>医美。在消费力继续承压的背景下，医美等高定价产品需求仍有压力，美妆品牌则继续呈现分化态势，而个护赛道却依托产品创新升级实现相对较高增长。个护行业电商渗透率仍相对较低，自去年以来，部分国货龙头通过积极的产品创新，打造出了一批适配于当前电商模式的高毛利、强内容升级品类，进而得以通过借助高杠杆的内容电商平台，实现了份额快速获取。 ◼从报表来看，今年美护板块在三季报开始出现明显的盈利承压：1）平台规则及竞争变化，今年以来我们看到国际高端品牌的增速表现相对优于国货品牌，一方面是其折扣促销力度相对加大，同时也与各大电商平台从最低价向重