25Q3业绩：利润超预期，国际业务回暖

主要观点： 报告日期：2025-11-27 1）整体表现：25Q3，拼多多收入为1083亿元(yoy+9%)，基本inline；公 司 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 和 研 发 费 用 率 分 别 录 得28.0%/1.6%/4.0%， 同 比-2.7pct/-0.2pct/+0.9pct； 本 季 度 ， 拼 多 多Non-GAAP归母净利润达到314亿元(yoy+14%)，高于彭博一致性预期24.9%； 2）分部业务方面：在线营销业务收入录得533亿元（yoy+8%）；交易服务业务收入录得549亿元（yoy+10%）。⚫海外业务：Temu用户亮眼增长，增速回暖 1）25Q3拼多多交易服务收入为549亿元(yoy+10%)，较上季度环比加速增长，高于彭博一致预期6.9%，主要源于美国全托管模式的恢复以及全球半托管模式的快速推出； 2）用户端，今年1-10月，Temu凭借在多市场的强劲增长势头，再度蝉联全球电商应用下载榜与月活跃用户增长榜双料冠军。截至2025年10月，Temu全球累计下载量突破12亿，2025年8月全球月活跃用户规模达5.3亿，创历史新高。非美地区（尤其是拉美和非洲）逐渐成为Temu全球增长新引擎，其中拉美地区占Temu总下载量仅3成，成为占比最高的地区。建议关注后续美国关税政策变化，以及Temu半托管模式的推广节奏。 分析师：金荣执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com[Table_Author] ⚫国内主站：收入略低预期，仍看好长期发展趋势 分析师：赵亮执业证书号：S0010525070001邮箱：zhaoliang@hazq.com 本季度在线营销业务收入533亿元(yoy+8.1%)，低于彭博一致预期3.8%，收入增速有所放缓。但长期看，公司“千亿扶持”计划能持续推动平台生态高质量发展，同时随着国补退坡，公司所面临的外部扰动将有所减弱，竞争格局有望迎来改善。建议持续关注国补政策变化以及公司补贴节奏。 ⚫投资建议 我们预计2025/2026/2027年公司收入4292/4980/5693亿元（前值4348/4803/5354），实现同比+9.0%/+16.0%/+14.3%；预计实现经调整净 利 润1046/1226/1527亿 元（ 前 值958/1161/1408），实 现 同 比-14.5%/+17.2%/+24.5%，维持“增持”评级。 1.25Q2点评：收入增速放缓，利润端保持稳健2025-09-012.25Q1点评：交易业务低于预期，关注后续关税政策变化2025-06-033.24Q4点评：利润超预期，持续提升优质供给化2025-03-27 ⚫风险提示 宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险。 财务报表与盈利预测 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 分析师：赵亮，悉尼大学金融学硕士，主要覆盖美股互联网、港股互联网、港股新消费等细分领域，2023年加入华安证券研究所。执业证书编号：S0010525070001 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。