每日晨报

2025年11月27日 今日焦点 蔚来3Q25业绩全面改善，收入达217.9亿元，同比与环比均双位数增长；整车毛利率升至14.7%，综合毛利率创三年新高。成本持续下降抵消ASP小幅下行，盈利能力显著提升。研发费用环比下降20.5%，公司经营现金流与自由现金流双双转正，期末现金储备增至367亿元。 4Q25指引强劲，预计交付12–12.5万辆、收入327.6–340.4亿元，并以Non-GAAP盈亏平衡为目标。2026年将进入密集新品周期，三款大型SUV推动高端矩阵扩张。维持买入评级。 3季度机器人激光雷达销售环比下滑，受ASP影响整体收入亦环比下滑。2025年3季度光雷达产品收入3.87亿元，同/环比+1%/-8%，激光雷达合计销量18.6万台，同/环比+34.0%/17.3%，ASP约2086元，环比-25%。 3季度亏损环比有所扩大，但4季度指引乐观。季度ADAS/机器人业务毛利率分别为18.1%/37.2%，环比-1.3 ppts /-4.3 ppts，期内净亏损1亿元万元，季度亏损有所扩大。公司的数字化产品4季度开始规模交付，公司目标4季度实现单季度扭亏为盈。 海外业务和Robotaxi业务值得期待，维持买入。考虑到MX系列产品、E1R及Airy占比提升对ASP的影响，我们下调公司2025-27年的收入预测。看好平台化、芯片化和规模效应对公司盈利能力产生的积极作用，维持2026年盈利的预期。基于DCF模型，维持目标价41.89港元。 科技行业 Gemini 3发布，谷歌AI竞争力或上升：谷歌近期发布Gemini 3以及以此为基础的系列AI模型，同时META或向谷歌采购TPU/ASIC产品。我们认为，市场或解读为，一方面，谷歌AI竞争力上升影响OpenAI在AI模型领域的领先地位从而影响OpenAI主要供应商。另一方面谷歌使用与博通合作的TPU训练/推理的技术路线或动摇英伟达/GPU方案行业领先地位。 博通ASIC方案边际向好，但利好或部分计入股价：正如我们之前报告中提到的，以博通为代表的ASIC解决方案在短期内的市占率或在提高。但我们同时注意到，META通过谷歌采购TPU ASIC或是META对于ASIC方案的另一种尝试。我们认为TPU方案在不同云厂商间大规模推广或需进一步观察。 英伟达行业龙头地位不变：我们认为谷歌2025年采购英伟达算力芯片的总金额或不低于其向博通支付采购金额，而谷歌是众多云服务商中使用ASIC最多的厂商。我们同时认为，总体看加速器芯片市场在高速发展的过程中仍然属于蓝海市场。 AMD总体影响可控。 投资建议：我们认为近期股价回调或为英伟达和AMD等GPU供应商带来买入机会。我们维持英伟达买入评级和245美元目标价，维持AMD买入评级和275美元目标价。综合考虑估值等因素我们首推英伟达，但不排除如果GPU股票反弹AMD弹性或更强。我们同时看好博通在ASIC领域和AI网络通信领域的长期竞争力，维持买入评级和425美元目标价。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司及协创数据技术股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。