更新报告：新的推广策略开始见效；预计未来市场份额和EBITDA将能继续提升

核心观点与业绩概况

• 业绩表现：2025年第三季度业绩良好，净收益同比增长7.3%，环比增长6.1%，达到19.0亿美元（恢复至2019年的90%）。中场业务同比增长12.1%，环比增长9.0%，博彩机市场份额回升至25.4%。零售业务毛收入和经营利润分别同比增长4.0%/4.6%，环比增长4.0%/3.7%。酒店入住率96.8%，平均价格230美元。经调整EBITDA同比增长2.7%，环比增长6.2%至6.0亿美元（恢复至2019年的80%）。
• 业务板块表现：贵宾业务同比减少16.3%，中场业务同比增长12.1%，零售业务稳健增长。伦敦人名汇娱乐场的投入显著拉动中场业务增长。贵宾业务增长主要得益于超级贵宾客户和市场流动性增加。

关键数据

• 财务指标：EBITDA率同比减少1.4个百分点至31.6%，净利润同比增长1.5%，环比增长27.1%。集团持有现金约11.3亿美元，净负债减少1.5亿至57.9亿美元。
• 各娱乐场数据：澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场的经调整EBITDA分别为242百万美元、219百万美元、53百万美元、102百万美元、8百万美元，恢复至2019年同期的71%、130%、44%、136%、15%。
• 市场地位：集团作为澳门最大规模综合娱乐度假村经营者，中场和非博彩领域领先，新推广策略带动市场份额回升。

其他要点

• 新策略效果：伦敦人第二期投入及新推广策略使集团市场份额回升，预计未来市场占有率和EBITDA将持续提升。短期EBITDA预计达27-28亿美元。
• 业务拓展：中介人业务重启，但利润率较低；博彩旁边投注参与度提升。智能赌台已安装，贵宾业务安装逐步完成。
• 股东回报：集团回购3.4亿美元股份，持股比例提升至74.76%，重视股东回报。

研究结论

• 维持买入评级：基于第三季度良好业绩、伦敦人二期投入及新策略的推动，预计收入和利润将持续提升。集团在中场和非博彩领域具有领先地位，长期发展前景乐观。目标价25.11港元，对应2025年12倍EV/EBITDA。
• 风险因素：宏观不确定性、访澳需求低于预期、伦敦人项目表现不及预期、政策风险。

附录

• 主要财务报表由第一上海证券有限公司提供，仅供机构投资者参考，不构成投资建议。