海外宏观周报：数据回归缓解宏观不确定性

发布时间：2025-11-25 研究所 宏观观点 分析师:李起SAC登记编号:S1340524110001Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁SAC登记编号:S1340124020001Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 海外宏观周报：数据回归缓解宏观不确定性 ⚫核心观点： 在9-10月的强势上涨后，11月美国市场在宏观数据缺失以及美联储内部观点分歧的不确定性下出现阶段性调整，但这两个因素都将在近期得到缓解。 近期研究报告 《海外宏观周报：美国政府恢复运转，市场再平衡》-2025.11.18 随着美国政府停摆结束，延后的数据开始陆续披露，上周公布的9月非农就业报告喜忧参半，新增非农就业人数为11.9万人，较8月数据显著回升，但仍低于往年同期水平，且前值大幅下修；失业率攀升至4.4%，创下近四年来新高。高频的申领失业金数据同样指向劳动力市场降温，持续领取失业金人数维持在高位，表明失业者找到新工作的难度正在增加。虽然10月数据将随11月非农就业报告共同于12月16日发布，晚于下周的美联储议息会议，但私营部门和申领失业金等数据也能印证劳动力市场正在走弱，为美联储继续降息提供了条件。 除了降息预期转鸽、财政部TGA账户恢复支出以外，随着12月1日临近，美联储也将正式结束缩表，流动性在短期内不再构成风险资产的主要逆风。综合来看，美股在经历过去三周的调整后，有望重新步入升势。 ⚫风险提示： 若就业市场意外强劲复苏，通胀持续超预期，可能强化美联储的鹰派倾向，从而推迟降息进程；AI产业链资本开支意外放缓，可能压制美股科技板块估值。 目录 1海外宏观数据跟踪.........................................................................41.1上周重要事件与数据跟踪...............................................................41.2本周重要数据与事件...................................................................62美联储观点跟踪...........................................................................83风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：美国新增非农就业人数（千人）.......................................................4图表2：美国失业率（%）...................................................................4图表3：美国劳动参与率（%）................................................................5图表4：美国平均时薪（%）.................................................................5图表5：美国初请失业金人数（万人）.........................................................5图表6：美国续请失业金人数（万人）.........................................................5图表7：美国密歇根大学消费者信心指数.......................................................5图表8：美国密歇根大学通胀预期（%）........................................................5图表9：全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数...............................................6图表10：美国成屋销售维持低位..............................................................6图表11：本周重要数据与事件................................................................6图表12：市场定价12月降息概率上升至69%..................................................11 1海外宏观数据跟踪 1.1上周重要事件与数据跟踪 上周三（11月19日），英伟达公布其最新一季财报并给出强于预期的指引，盘后股价一度上涨约5%。然而，次日美股走势出现逆转：标普500指数高开后迅速回落，截至收盘下跌1.6%，纳斯达克下跌2.2%，英伟达股价收盘跌3.2%。尽管英伟达财报强劲，市场对于科技板块估值与AI投资可持续性的疑虑依然没有得到缓解。 经济数据方面，就业市场遇冷：9月非农数据喜忧参半，新增非农就业人数为11.9万人，对比8月数据显著回升，但与往年同期数据相比有所下降，且前值大幅下修；失业率攀升至4.4%，创下近四年来新高。高频的申领失业金数据同样指向劳动力市场降温：持续领取失业金人数维持在高位，表明失业者找到新工作的难度正在增加。与此同时，市场信心也趋于疲软，密歇根大学消费者信心指数持续下滑。 住房市场同样降温明显：全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数11月小幅回升至38，仍处于萎缩区间，显示市场信心低迷；美国10月成屋销售小幅反弹至410万户，近三年维持低位，显示高利率仍然对购房需求有抑制作用。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2本周重要数据与事件 2美联储观点跟踪 1.纽约联储主席威廉姆斯： 威廉姆斯近日释放鸽派信号，强调当前货币政策“略显紧缩”，他认为近期存在明确的降息空间，通过调整利率使其更接近中性水平，将有助于实现就业与通胀目标的更好平衡。 他进一步指出，尽管关税措施推高物价，但这一影响将是暂时的，不会引发持续性通胀。在劳动力市场方面，他观察到明显的降温迹象：失业率上升，通胀压力减弱，就业下行风险已超过通胀上行风险。基于此判断，他预计通胀将在2027年回归2%的政策目标。 值得注意的是，威廉姆斯还谈及财政政策对中性利率的推升作用，但同时强调全球仍处于低中性利率环境。另一方面，对于当前市场热议的人工智能话题，他对其对自然失业率的影响持相对谨慎态度。 2.美联储理事沃勒： 沃勒近期明确支持在12月降息25个基点，认为此举将为显现疲软迹象的劳动力市场提供必要保障。他分析指出，尽管关税带来一次性价格冲击，但并未观察到通胀加速的迹象，当前潜在通胀率已接近2%目标水平。与此同时，他关注到美国经济增速在2025年下半年已明显放缓，消费者情绪持续低迷，劳动力需求不足。 沃勒特别强调，当前应更加关注劳动力市场的疲软状况，就业市场和劳动力的需求比通胀更重要，社会应当更警惕裁员和企业投资下降的风险，而非通胀的暂时超调。他注意到中低收入家庭因住房和汽车负担过重而消费乏力，这已直接影响到企业的招聘计划。在货币政策方面，他认为资产负债表的规模目前处于合理水平，但预计未来几个月可能需要再度扩表。 3.芝加哥联储主席古尔斯比： 古尔斯比近期对当前经济形势表达了审慎而复杂的看法。在通胀问题上，他明确表示对近期通胀回落进程陷入停滞感到不安，强调2%的通胀目标不容动摇。 与此同时，他对官方数据的可靠性提出质疑，认为政府停摆导致的数据缺失加剧了政策判断的难度，增加了对经济和通胀的担忧。 在货币政策立场上，古尔斯比重申支持10月份的降息决定，认为就业市场正在逐步降温。他认为，在美联储9月份降息后，到2025年只需再降息一次即可，即12月无需降息。值得注意的是，他坦言自己的感受与其他决策者存在明显差异，但对建立共识的决策方式表示认同。 古尔斯比特别关注劳动力市场状况，虽然承认就业市场和工资增长放缓，但对其预示经济衰退的说法持怀疑态度。他还警告需警惕人工智能投资可能引发的泡沫风险，并指出数据中心建设热潮使得商业周期判断复杂化。此外，他强调美联储独立性至关重要，担忧政府干预利率决策可能推升通胀并拖累经济增长。 4.美联储副主席杰斐逊： 杰斐逊近期指出，当前货币政策正接近中性利率水平，需要谨慎推进后续调整。他观察到风险平衡正在发生变化：通胀上行风险有所减弱，而就业市场面临的下行压力正在增加，劳动力供需呈现双双降温的趋势。 杰斐逊特别关注到企业在招聘和投资决策上表现犹豫，认为政策不确定性是制约企业扩大用工的主要因素。一旦政策环境趋于明朗，企业招聘意愿有望得到释放。 在谈及人工智能时，杰斐逊持审慎态度。他指出AI正在改变企业对劳动力的规划方式，但目前判断其短期内对劳动力市场和通胀的具体影响为时过早。尽管AI相关股票上涨，但他强调这与互联网泡沫时期有本质区别，当前AI企业拥有实际收益支撑，且杠杆使用更为有限，降低了风险传导的可能性。 杰斐逊同时关注金融创新带来的挑战，指出数字资产等新兴领域的发展要求美联储确保银行体系保持安全稳健，以应对不断变化的金融环境。 5.波士顿联储主席柯林斯： 柯林斯近期表示，尚未对12月FOMC会议做出最终决定，在下一步政策举措上持谨慎态度。当前货币政策“略显紧缩”，她认为这一立场符合经济现状，同时认为美联储结束资产负债表缩减是恰当之举。 柯林斯对近期经济数据的解读保持中立。她指出9月就业数据喜忧参半，虽然新增就业岗位超出预期，但就业市场已明显走软。在她看来，经济活动仍保持相对韧性，但预计今年晚些时候经济增长将略有放缓。 面对当前复杂形势，柯林斯强调美联储需要在就业和通胀两大任务之间寻求平衡。她注意到需求的韧性可能给价格带来上行压力，而金融状况宽松、资产估值高企以及信贷利差收窄等因素，都意味着政策利率必须适当抵消这些金融顺风。尽管对过早大幅降息持保留态度，但她预计随着时间推移，美联储仍可能进一步降息。 6.美联储理事米兰： 米兰在近期讲话中展现出明确的政策倾向。在货币政策方面，他直言最新数据"明显偏向鸽派"，指出劳动力市场表现不及预期。他主张美联储应采取预测导向而非数据依赖的决策思路，并明确表示若其投票成为关键一票，将支持降息25个基点。值得注意的是，他将住房市场状况视为最重要的金融环境指标。 在金融监管与资产负债表方面，米兰强烈支持简化银行监管，认为在监管放松背景下，最佳准备金水平可能下降，这将有助于美联储维持规模更小的资产负债表。 7.美联储理事库克： 库克在近期讲话中对金融稳定状况作出评估，认为美国金融体系整体具有韧性，但若干潜在风险值得密切关注。她指出私人信贷目前尚未对金融稳定构成直接威胁，但需要持续关注其发展态势。在创新技术方面，库克对生成式人工智能在交易中的应用持审慎态度，承认其可能带来益处的同时也存在潜在风险。 除此之外，库克特别关注对冲基金在国债市场中的交易策略，指出期限错配是其主要脆弱性之一，可能对市场流动性构成潜在风险。她观察到资产价格大幅下跌的可能性有所增加，但判断这尚未构成对金融系统的系统性风险。基于这些观察，库克强调监管体系需要设置适当护栏以确保