降息预期提振债市，但不确定性仍较大

固收周报 降息预期提振债市但不确定性仍较大 2025年11月24日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 10年期和2年期美债收益率上周分别下行9个和10个基点至4.06%和3.51%，主要因为美股调整使得避险情绪升温，以及美联储官员鸽派讲话的推动。在好于预期的9月非农就业数据和偏鹰派的10月份议息会议纪要带动下，市场原本已经基本打消了12月份美联储降息的预期。不过，上周美股继续调整背景下，纽联储主席发表鸽派讲话，使得市场对12月份降息预期又有所升温。当前来看，美联储12月份降息与否仍存在较大不确定性，美联储面临着就业和通胀双重风险的艰难平衡。美债收益率明显回落的背景下，中资美元债反弹，彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周上涨0.2%，利差则走阔5个基点。在岸市场方面，中国利率债市近期较为平稳，10月末以来，利率债持续小幅震荡，缺乏明确方向性，主要因为债市已经对当前经济和通胀形势进行了较充分定价。按照以往惯例，下月中上旬将举行中央经济工作会议，届时将部署来年经济工作，通常也会给出财政和货币政策指引，料将为债市提供新的指引。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 离岸市场：12月份美联储降息存在不确定性 中资离债新发行持续清淡，上周共有3笔超过1亿美元的中资美元债新发行，合计9亿美元；离岸人民币债共计发行约4亿人民币。10年期和2年期美债收益率上周分别下行9个和10个基点至4.06%和3.51%，主要因为美股调整使得避险情绪升温，以及美联储官员鸽派讲话的推动。 在好于预期的9月非农就业数据和偏鹰派的10月份议息会议纪要带动下，市场原本已经基本打消了12月份美联储降息的预期。不过，上周美股继续调整背景下，纽联储主席发表鸽派讲话，使得市场对12月份降息预期又有所升温。 美国7月份非农新增就业人数下修0.7万人至增加7.2万人，8月份非农新增就业人数下修2.6万人至减少0.4万人，两个月合计下修3.3万人。不过，9月非农就业人数明显回升，增加了11.9万人，大幅高于市场预期的5万人，显示劳动力市场在9月有所企稳。根据美国劳工统计局公布，10月份非农就业报告已经取消发布，11月就业报告改期至12月16日发布，这意味9月份非农就业数据是12月份议息会议前最后一份非农就业报告。改善的就业数据，叠加10月份数据缺失带来的不确定性，以及通胀依然过高，增加了美联储12月份暂停降息的概率。 10月份美联储会议纪要显示，几名官员称12月降息“可能会是很适宜的”，许多官员认为不适宜12月再降息；在10月份支持降息的官员中，几位官员本来是要支持按兵不动的；大多数官员提到，进一步降息可能会推高通胀风险；官员们普遍预计劳动力市场将更加循序渐进地走软。10月份议息会议纪要显示，在平衡通胀和就业市场双重风险下，许多官员倾向12月份暂停降息。 不过，在上周美股继续有较明显调整背景下，纽约联储主席威廉姆斯上周五发表鸽派讲话，他称由于劳动力市场降温导致就业下行风险增加，而通胀上行风险有所减弱，在短期内，政策有进一步调整的空间。这明显提升了市场对12月份美联储降息的预期。当前来看，美联储12月份降息与否仍存在较大不确定性，美联储面临着就业和通胀双重风险的艰难平衡。 美债收益率明显回落的背景下，中资美元债反弹，彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周上涨0.2%，利差则走阔5个基点。其中，高评级指数上涨0.3%，利差走阔3个基点；高收益指数下跌0.2%，利差走阔24个基点，主要因为数据显示内地房地产市场依然疲弱。 固定收益报告 在岸市场：利率债市小幅震荡 月中银行流动性充裕，人行上周通过逆回购操作净回笼短期流动性13373亿人民币；另有9000亿元MLF资金到期，料将在本周续作。银行间资金利率大体平稳，7天存款类机构质押式回购加权利率和7天银行间质押式回购加权利率全周分别下行2个和持平在1.44%和1.49%。国债收益率波动不大，3年期中国国债和10年期国债收益率全周分别持平和上行1个基点至1.44%和1.82%。 中国利率债市近期较为平稳，10月末以来，利率债持续小幅震荡，缺乏明确方向性，主要因为债市已经对当前经济和通胀形势进行了较充分定价。按照以往惯例，下月中上旬将举行中央经济工作会议，届时将部署来年经济工作，通常也会给出财政和货币政策指引，料将为债市提供新的指引。 资料来源：彭博 资料来源：彭博 资料来源：彭博 资料来源：彭博 资料来源：Markit iBoxx 资料来源：Markit iBoxx 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接 收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the g