9月非农数据点评：迟来的指引，摇摆的降息

经济研究·宏观快评 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间11月20日，美国劳工部（BLS）补发9月非农就业报告。9月新增非农就业人数11.9万，远高于预期的5.0万，失业率小幅上行至4.4%。 评论： 9月非农是12月FOMC会前发布的最后一项经济数据，对年内的“最后一降”具有重要参考意义。数据整体观感略显割裂，非农新增11.9万人，显著超预期，对降息情绪形成压制。但失业率同步上行、前两月新增非农亦被下修，让降息预期在市场呈现“推拉并存”的摇摆态势。我们认为，9月回升更多受季节性因素驱动，难以视为就业动能实质改善，12月降息仍属大概率事件。 新增非农回暖，服务仍旧托底 9月美国新增非农就业统计初值11.9万人（雇主调查口径，CES），远高于市场预期的5.0万人，也较8月的2.2万人明显回升。7、8月份数据合计下修3.3万人。鉴于10、11月合并数据将在FOMC之后发布，这份“过期数据”反倒成了议息会前的唯一参照。总体上看，9月就业并未如先前担忧般走弱，扭转此前的经济疲软下行叙事，因此数据公布后联邦基金期货隐含的12月降息概率阶段性下跌。 需要提示，9月非农回暖有一定季节性因素。根据历史经验，非农就业往往会在9月出现回升，因此数据反弹也不宜被解读的过于乐观。若继续按季节规律推演，10月非农大概率仍会回落，劳动力市场不宜过度乐观。我们认为，从近期高频数据来看ADP私营部门就业连续走弱，企业用工意愿仍可能偏低。 我们判断四季度非农仍将呈现“中性偏弱”的格局。市场可能因这份“迟到的亮点”产生预期偏差，即数据表面好看，但结合节奏规律以及消费、货运等高频指标的同步走弱，再加上DOGE裁员及政府部门持续压缩编制，后续就业或难有有明显亮点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从结构上看，服务业仍是韧性的关键。私营部门贡献9.7万，但内部结构冷热不均。作为美国服务业中规模最大、吸纳就业能力最强的两大板块，教育和休闲两大行业在9月基本托住了非农增量。教育与医疗新 增5.9万人，较上月再度回升，继续扮演“稳定器”角色；休闲与酒店业新增4.7万人，为服务业的另一重要支撑。相较之下，制造业、采矿业及运输仓储等行业继续走弱，分别录得-0.6万、-0.3万和-2.5万。 从边际变化来看，各行业呈现“普遍修复”格局。建筑业是9月最突出的改善板块，新增1.9万人，较上月环比回升3.3万人，由此前的显著拖累项转为主要贡献项，显示建筑相关活动出现阶段性修复。金融业同样实现了温和改善，新增5千人,较上月反弹2万人。批发与零售等传统服务行业尽管增幅有限，也已体现出消费链条内部的韧性改善。只有专业服务、其他服务以及运输仓储等行业继续恶化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 失业率抬升，结构因素主导 9月失业率继续上行至4.4%，较上月的4.3%再抬升0.1个百分点，创2021年以来新高。并已接近美联储9月SEP对年末4.5%的预测水平。新增登记失业人数增加21.9万人（居民调查口径，CPS），仍处于高位上行区间，劳动力市场内部的松动正在加速显现。 从族裔看，9月失业率上行主要由弱势群体推动。白人失业率仅为3.8%，与其近一年均值（3.72%）几乎持平，而西班牙裔（5.5%对5.13%）、亚裔（4.4%对3.63%）以及黑人或非裔（7.5%对6.49%）均明显高于各自过去一年的平均水平。 从年龄结构看，就业压力同样集中在青年群体。16-24岁失业率为10.4%，显著高于近一年均值（9.68%）。25-34岁失业率亦高于其均值（4.8%对4.28%），表明年轻劳动力的就业环境相对更弱。相较之下，中年劳动力仍保持相对稳定。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 失业持续时长方面，无论均值还是中位数，整体仍在小幅波动区间内，未出现趋势性拉长。均值大致围绕 23-24周，中位数在10周附近变化，失业者的求职周期并未明显延长，失业时长整体保持平稳。从就业流动结构看，非转职性失业偏高、再进入与新进入者走弱，结构性失业的成分有所上升。劳动力回流速度放缓，而退出后重新进入就业的群体增速不足，表明劳动力市场的结构性压力在边际加大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 平均薪资同比下行，通胀边际影响有限 9月服务部门时薪同比3.8%、商品部门4.0%，各主要行业薪资上行压力较小。整体来看，本月工资涨幅缺乏趋势性抬升动力，薪资对通胀的推升作用十分有限。9月薪资数据并不足以改变通胀回落方向，工资主导型通胀压力依旧可控。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分歧加剧，降息摇摆不定 从CME Fed Watch数据看，市场认为美联储将在12月FOMC会议上降息25bp。我们认为，当下的降息决策已高度复杂，内部分歧亦呈罕见程度。从上次会议纪要看，美联储并未将12月降息视为既定方向，多数官员强调需继续跟踪数据，进一步降息取决于前景演变。9月非农虽略强于预期，但毕竟还是“迟到的指引”，难以成为决定降息的核心依据。判断是否降息，更应回到票委立场的推演与其内部权衡。 从近期票委立场来看，12名有投票权的官员已明显分成两派。以米兰、沃勒、鲍曼、威廉姆斯、杰斐逊为代表的鸽派略占上风；施密德、穆萨勒姆、古尔斯比、科林斯等鹰派虽声调偏紧，但仍有一定松动空间。因此我们认为降息的概率相对更高。不过考虑到鲍威尔近期并无明确表态，且分歧罕见地大、摇摆票不稳，决议仍存在不小的不确定性，维持政策利率的情形亦不能完全排除。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《2025年10月财政数据快评-财政支出离完成预算有多远？》——2025-11-18《10月金融数据解读-实体经济与金融市场进一步分化》——2025-11-14《宏观经济快评-从“股债失联”到“股债同源”》——2025-11-10《《建议》解读-“十五五”规划建议的9条增量信息》——2025-10-28《中美经贸谈判追踪-战术性缓和，结构性博弈难改》——2025-10-28 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032