Q3延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间

优于大市 Q3延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善。2025Q3公司收入183.4亿元/+15.5%，好于彭博预期的14.6%，环比上半年的16%增速维持基本稳定；Non-GAAP归母净利润191.56亿元/+221.2%，主要系出售Makemytrip带来其他收益贡献；其中主业相关的经调整EBITDA为63.5亿元/+11.7%，环比提速，好于彭博预期的+4.8%，对应利润率为34.6%/-1.2pct。今年以来海外投入及占比提升致利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来良好表现。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 收入拆分：国内与出境自由行份额继续提升，海外Trip.com增势不减。2025Q3公司住宿预订收入80.5亿元/+18.3%，交通票务收入63.1亿元/+11.6%，旅游度假收入16.1亿元/+3.1%，商旅管理收入7.6亿元/+15.2%，其他收入16.5亿元/+33.9%。分区域看：1）估算Q3国内收入同比增长约10%，其中酒店间夜增速维持15%，按酒店之家估算行业增速为8%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店趋势，国内酒店份额继续提升；价格受行业供给扩张影响同比预计下滑低个位数；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，预计同比增长低个位数。2）估算Q2出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度。3）国际平台收入增长预计40%，其中Trip.com平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。其他收入增速良好，主要系广告与金融服务收入增长向好。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价537.50港元总市值/流通市值383530/383530百万港元52周最高价/最低价613.00/402.60港元近3个月日均成交额1165.24百万港元 盈利拆分：国际平台处于投资周期利润仍待释放，利润率降幅环比逐季改善。今年以来公司收入端良好增长、利润率有所回落，主要系随着Trip.com规模增长（预计Q3收入占约13%），公司毛利率受结构性影响回落，同时相关人员成本和费用提升，Q3公司毛利率同比-0.7pct，研发与管理费用同比增长10.7%；销售费率22.5%/+1.4pct。但利润率降幅逐季改善，国内效率优化继续凸显，Q1-Q3公司Non-GAAPOPM同比分别-2.4/-1.7/-1.0pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 日本出境游短期波动，但预计总体影响可控。近期外交部发布我国公民赴日出行提醒，航班管家DAST监测数据显示，11月18日中国境内赴日客座率预计环比上周下降12.3个百分点，旅客量预计下降10.8%。尽管日本今年以来成为境内居民第一大出境目的地，但从过往10余年来看，出境目的地本身可替代性强，安全事件、地缘政治、汇率变化动态会影响周边国家出游次序；考虑OTA平台并不依赖单一目的地，参考今年以来携程集团人均GMV贡献同比稳定，预计不同目的地存在替代效应，整体影响相对可控。 《携程集团-S（09961.HK）-经营利润增速环比提升，50亿美元回购计划彰显积极姿态》——2025-08-31《携程集团-S（09961.HK）-一季度业绩稳健增长，海外增加投入且保持营销策略灵活度》——2025-05-21《携程集团-S（09961.HK）-国际业务提速增长，拟增加投资蓄力海外长跑》——2025-02-28《携程集团-S（09961.HK）-2025乘政策东风，旅游龙头高质量进阶》——2025-01-21《携程集团-S（09961.HK）-国内旺季经营优异，国际业务蓄力成长》——2024-11-21 风险提示：消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等。 投资建议：考虑公司出售Makemytrip部分股权贡献一次性收益，调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别318/212/245亿元（此前为185/212/245亿元），对应动态PE为11/16/14x。继续看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化；国际平台短期规模扩张获份额阶段预计利润端阶段有扰动，但其已在多个区域得到验证，带动总收入维持15%以上增速。以我们对公司明年业绩预期来看，当前估值已回调至相对低位水平，后续期待海外进一步突破与国内出行政策提振，维持“优于大市”评级。 Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善。2025Q3公司收入183.4亿元/+15.5%，好于彭博预期的14.6%，环比上半年的16%增速维持基本稳定；Non-GAAP归母净利润191.56亿元/+221.2%，主要系出售Makemytrip带来其他收益贡献；其中主业相关的经调整EBITDA为63.5亿元/+11.7%，环比提速，好于彭博预期的+4.8%，对应利润率为34.6%/-1.2pct。今年以来海外投入及占比提升致利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来良好表现。 收入拆分：国内与出境自由行份额继续提升，海外Trip.com增势不减。2025Q3公司住宿预订收入80.5亿元/+18.3%，交通票务收入63.1亿元/+11.6%，旅游度假收入16.1亿元/+3.1%，商旅管理收入7.6亿元/+15.2%，其他收入16.5亿元/+33.9%。分区域看：1）估算Q3国内收入同比增长约10%，其中酒店间夜增速维持15%，按酒店之家估算行业增速为8%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店趋势，国内酒店份额继续提升；价格受行业供给扩张影响同比预计下滑低个位数；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，预计同比增长低个位数。2）估算Q2出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度。3）国际平台收入增长预计40%，其中Trip.com平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。其他收入增速良好，主要系广告与金融服务收入增长向好。 盈利拆分：国际平台处于投资周期利润仍待释放，利润率环比降幅逐季改善。今年以来公司收入端良好增长、利润率有所回落，主要系随着Trip.com规模增长（预计Q3收入占约13%），公司毛利率受结构性影响回落，同时相关人员成本和费用提升，Q3公司毛利率同比-0.7pct，研发与管理费用同比增长10.7%；销售费率22.5%/+1.4pct。但利润率降幅逐季改善，国内效率优化继续凸显，Q1-Q3公司Non-GAAPOPM同比分别-2.4/-1.7/-1.0pct。 日本出境游短期波动，但预计总体影响可控。近期外交部发布我国公民赴日出行提醒，航班管家DAST监测数据显示，11月18日中国境内赴日客座率预计环比上周下降12.3个百分点，旅客量预计下降10.8%。尽管日本今年以来成为境内居民第一大出境目的地，但从过往10余年来看，出境目的地本身可替代性强，安全事件、地缘政治、汇率变化动态会影响周边国家出游次序；考虑OTA平台并不依赖单一目的地，参考今年以来携程集团人均GMV贡献同比稳定，预计不同目的地存在替代效应，整体影响相对可控。 风险提示：消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等。 投资建议：考虑公司出售Makemytrip部分股权贡献一次性收益，调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别318/212/245亿元（此前为185/212/245亿元），对应动态PE为11/16/14x。继续看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化；国际平台短期规模扩张获份额阶段预计利润端阶段有扰动，但其已在多个区域得到验证，带动总收入维持15%以上增速。以我们对公司明年业绩预期来看，当前估值已回调至相对低位水平，后续期待海外进一步突破与国内出行政策提振，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032