手套行业回暖，海外产能释放在即

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·医疗器械 归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归 母 净 利 润2.14亿 元 （+113.04%） ， 扣 非 归 母 净 利 润0.84亿 元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 证券分析师：张超证券分析师：凌珑0755-81982940021-60375401zhangchao4@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cnS0980522080001S0980525070003 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值44.15-49.34元收盘价38.57元总市值/流通市值25255/17979百万元52周最高价/最低价48.79/19.78元近3个月日均成交额686.00百万元 毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp），毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。 市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。 投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一 步 提 升 全 球 市 场 份 额 。 我 们 预 计 公 司2025-2027年 营收99.9/120.1/138.8亿 元 ， 同 比 增 速4.9%/20.2%/15.6%， 归 母 净 利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。 归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp），毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。 英科医疗是全球一次性手套领先企业 手套贸易起家，转型自主生产，成为全球一次性手套龙头企业。公司成立于1993年，最初从事一次性手套等防护用品国际贸易。2009年在山东设立淄博英科，正式从一次性手套的纯贸易业务向上游延伸，开始进入一次性手套的生产制造领域，产品全部为一次性PVC手套。2012年在山东青州新设生产基地，正式进军一次性丁腈手套领域。疫情期间，公司产能规模快速扩张，市场份额大幅提升，资本快速累积，进入全球第一梯队。公司积极推进产能升级及供应链全球化布局，成本优势显著，是全球一次性手套领军企业。 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 一次性手套是核心收入来源。英科医疗的产品布局主要涵盖个人防护类、康复护理类、其他产品三大板块，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等多种类型的护理产品。个人防护类是核心收入来源，2025年上半年收入44.94亿元，占比91.47%，该板块以一次性手套（丁腈、PVC）为主。康复护理及其他收入占比不到10%。 公司股权结构清晰，架构完整。公司实控人为刘方毅先生，控制公司35.39%的股份，对公司有较强控制权，其余股东为大型机构投资者。公司旗下拥有多家子公司，分管个人防护、康复护理、海外业务以及上游原材料等。 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 公司管理层行业经验丰富。公司创始人及董事长刘方毅先生90年代在美国留学期间创办BASIC公司，从事一次性手套等防护用品国际贸易，对北美市场和FDA规则的认知深厚，持续引领公司业务增长。公司管理团队成员大多具备10年以上从业经历，拥有丰富管理、生产、营销及国际业务经验。 股权激励充分合理，彰显经营信心。2025年5月，公司推出股权激励计划，拟首次授予的激励对象总人数为1102人，激励授予的限制性股票数额为1539万股，占据公司总股本的2.1%。激励目标值为2026/2027/2028/2029年营业收入达到112.6/122.8/132.8/142.8亿元（CAGR8.2%），净利润达到16.8/18.8/22.8/26.8亿 元 （CAGR 16.8%） ； 触 发 值 为2026/2027/2028/2029年 营 业 收 入 达到90.08/98.24/106.24/114.24亿元（CAGR8.2%），净利润达到13.44/15.04/18.24/21.44亿元（CAGR 16.8%）。充分合理的股权激励彰显了公司对未来发展的信心，有利于充分调动公司员工的积极性，使得各方共同关注公司的长远发展。 一次性手套行业回暖，丁腈手套价格企稳回升 丁腈手套市场渗透率有望持续提升。一次性手套按材质分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套，其中乳胶手套、丁腈手套、PVC手套都可以用于医疗场景，但丁腈手套抗穿刺、防渗透、低致敏性的特性，远超PVC和乳胶手套，目前一次性丁腈手套已取代一次性乳胶手套成为主流的一次性手套产品，且预期日后将获得更高的市场份额。 一次性手套行业逐步回暖，丁腈手套价格企稳回升。一次性医用手套行业由于2020-2021年的产能迅速扩张、而需求逐渐回归稳态，市场出现阶段性供过于求的局面。2024年行业出清效果明显，丁腈手套价格企稳回升，2025年随着原材料价格下降、美国加关税，手套价格略有下降，目前国内出口丁腈手套价格在15-16美金之间，相较疫情前仍有差距。 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 制造及成本控制能力领先，全球化产能布局持续推进 产能规模扩张与技术升级双轮驱动，制造能力全球领先。公司一次性手套业务年化产能达870亿只，其中一次性丁腈手套560亿只、一次性PVC手套310亿只，打造了行业顶尖的生产体系，不仅配备先进生产设备与自主研发的生产线工艺，更构建了精密的分散式控制系统（DCS系统）。公司在国内拥有安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地，2024年底安徽安庆基地投产后，通过引入最新热电联产技术结合第三代丁腈双手模全自动生产线，公司的成本优势得到进一步强化。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 多元化市场布局为公司抵御单一市场风险、拓展增长空间提供有力支撑。面对2025年中美关税调整带来的市场格局变化，英科医疗此前的全球化布局成效显著，积极开发覆盖全球的营销网络，非美市场及国内市场均实现快速增长。此外，公司通过海外产能建设规避贸易壁垒，海外产能投产后，公司有望重回美国市场，进一步打开成长空间。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 个人防护用品：主要产品为一次性丁腈手套和PVC手套，考虑到丁腈手套涨价和海外产能释放节奏，预计2025-2027年收入增速分别为4.4%、21.3%、16.2%，由于销往美国市场的手套价格更高，预计未来三年毛利率逐年上升。 康复护理系列：主要产品为轮椅等，市场需求较稳定，预计2025-2027年收入增速分别为10%、10%、10%，毛利率预计维持在18%左右。 其他业务：主要产品为冰袋、电极片等，市场需求较稳定，预计2025-2027年收入增速分别为10%、10%、10%，毛利率预计维持在21%左右。 综 上 所 述 ， 预 计公 司2025-2027年 营 收99.9/120.1/138.8亿 元 ， 同 比 增速4.9%/20.2%/15.6%，毛利率为24%/24%/25%。 未来3年业绩预测 按上述假设条件，我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。 盈利预测的敏感性分析 乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动10%。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：43.98-47.83元 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为43.98-47.83元，对应市值区间为288-313亿元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 相对估值：44.15-49.34元 公司业务主要为一次性手套等防护类产品，选取医用敷料和手术感控防护耗材企业振德医疗、医用敷料和日用消费品企业稳健医疗作为可比公司，可比公司2025-2027年平均PE为37/30/26x。公司是一次性手套行业龙头企业，成本优势显著，海