2026年全球大类资产展望：在临界中博弈路径

宏观专题 宏观经济深度研究在临界中博弈路径 2025年11月24日 ——2026年全球大类资产展望 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.com 2026年的全球市场正处于临界混沌区间，资产价格的关联度与敏感度同步上升，利率、汇率与大宗商品的切换节奏呈现更明显的非线性特征。在这样的结构下，大类资产配置的重点从分散资产转向分散路径，构建抗扰度高的投资组合成为新的投资逻辑。判断依据主要来自三个方面：一是线性预测能力继续减弱，全球经济运行受非线性影响更深，价格对扰动的反应更加集中。二是定价链条进一步围绕政策与预期展开，价格跳跃与路径切换的频率提升。三是多情景并存的市场环境，对组合提出更高的稳定性要求，需要通过路径分散的布局提升抗扰度，以适应临界阶段的价格结构与博弈格局。 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 11/21/2025：《 在 交 汇 中 重 塑 平 衡——2026年香港经济展望》 11/20/2025：《 在 变 化 中 破 局 开 新——2026年中国经济展望》 全球经济进入临界混沌，大类资产的关联度、高敏感度上升。一方面，全球增长与价格体系呈现更明显的非线性特征，周期节奏变得更不均匀，路径依赖与预期反馈的影响不断增强。财政在政策组合中的重要性上升，政策变化对资产价格的影响更直接，扰动的传导速度也更快。 11/17/2025：《 在 混 沌 中 构 建 秩 序——2026年全球经济展望》 10/30/2025：《加速降息进行时——2025年10月美联储议息会议点评》 从增长看，IMF预计2026年全球经济增速放缓至3.1%，比2024年低2个百分点，但整体保持韧性。发达经济体增速预计为1.6%，美国增长趋缓，欧元区动力偏弱，日本仍处在“工资—物价”螺旋的早期阶段。新兴市场景气度分化更为明显，印度、部分拉美国家和东盟保持稳健，但多数经济体对外需变化更加敏感。从政策看，全球利率中枢在2025—2026年维持在相对高位。美国政策利率预计回落至3.0–3.25%，欧元区维持在2.15%附近，日本利率继续边际上行。高利率叠加高债务，使财政与货币政策的相互作用更强，市场对政策信号的反应速度明显提升。从市场结构看，多项传统线性假设的适用性在下降。通胀回落路径不够平滑，主要经济体的周期节奏不再一致，资产轮动的顺序性减弱。 10/22/2025：《从安倍经济学到早苗经济学》 10/14/2025：《创新的力量——2025年诺贝尔经济学奖点评》 10/14/2025：《货币政策跨境传导的美元渠道》 9/30/2025：《顺应民心所向，激发内需动能》 在这种背景下，风险与无风险资产同步波动的情况更常见，反映出临界阶段资产之间的相关性上升、价格对政策变化更敏感。线性分散在这种结构下的风险缓释效果趋弱。在多重因素共同作用下，全球资产配置面临的环境更复杂，传统的线性因果框架解释空间收缩，投资更需要结合博弈结构、政策路径和市场行为特征进行判断。 9/18/2025：《规则之外，预期之内——2025年9月美联储议息会议点评》 9/11/2025：《 老 去 的 债 务 与 新 生 的 风险》 8/27/2025：《厚积薄发，静水流深-人工智能+的微观观察与宏观潜能》 8/25/2025：《以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年JacksonHole会议点评》 8/13/2025：《 数 字 的 修 正 与 预 期 的 转折》 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 证券研究 从分散资产到分散路径的配置逻辑。随着全球经济进入临界混沌阶段，资产之间的相关性上升、波动模式加快切换，传统依靠资产数量来分散风险的方法面临新的挑战。在当前结构下，风险资产与无风险资产的同步波动更为常见，资产价格对政策变化和市场预期的反应更加集中，分散路径逐渐成为更具适应性的配置方式。 近期的市场表现显示，资产间的关系更容易在扰动下出现收敛，股债之间的反向关系减弱，美元与黄金之间的对冲关系在部分时期也会消退，大宗商品与通胀预期的联系并不总是同步。这些变化表明，资产价格更受预期与政策互动影响，结构性关联增强，使得分散资产的传统方法在面对系统性扰动时缓冲空间有限。同时，价格形成过程也呈现新的特征。政策变化、预期调整和交易策略之间的互动更为紧密，形成连续的反馈链条，使价格在多条可能路径之间切换。市场对细微信息更敏感，政策表述往往成为触发价格调整的重要因素，市场参与者的行为也更具相互影响性，使价格波动呈现跳跃特征。在这种环境下，风险往往不是来自单一趋势，而是在不同路径的分化中积累，因此在配置思路上，覆盖更多可能路径比增加资产数量更重要。 基于这些特征，路径分散逐渐成为新的配置方向。分散路径强调在风险因子、政策变化和市场叙事的不同走向之间进行布局，使组合能够在多种可能的市场路径中保持稳定。相比简单扩大资产范围，路径分散更关注价格可能经历的变化轨迹，通过在多种演化情形中保持敞口，提升组合在复杂周期下的适应度。 构建抗扰度高的资产组合。在全球宏观前景与已出现的市场信号共同作用下，2026年的经济情形更可能呈现“低通胀、弱就业、增长放缓但维持韧性”的特征。结合历次降息周期中大类资产的表现，可以看到未来一年不同资产类别的走势将呈现出更加明确的结构分化。 首先，利率趋势偏向下行，但节奏区间化。在财政压力、政策预期调整和增长动能减弱的影响下，美国长端收益率更可能在区间内震荡下行，预计运行在3.9%–4.2%。欧元区利率跟随下移但幅度有限，日本长端利率仍在逐步上行。全球利率结构的收敛速度趋缓，使中长期利率保持配置意义，同时对路径变化需要保持关注。其次，权益结构分化加快。在价格对政策信号更敏感的环境中，全球股市呈现明显分化。美股对盈利的敏感度下降，对政策表述的反应增强，整体更接近区间震荡与政策催化下的阶段性反弹。新兴市场，尤其是中国与印度，依托产业链调整与估值修复，表现可能强于发达市场。日本市场仍具延续强势的条件，企业改革与资本回流推动其维持较高活跃度。再次，黄金延续强势。在政策不确定性与央行储备需求的支撑下，黄金仍处强势区间，走势可能在上半年更稳，下半年随着对冲需求变化转为震荡。最后，美元维持中期偏弱，非美货币相对占优。受美国财政赤字、利差变化与全球增长格局影响，美元指数更可能运行在95–100的区间。非美货币因此具备相对优势，欧元受美元回落带动，人民币在政策稳定性与内需修复下具备温和走强的条件。 综合而言，在当前市场中，资产走势分化加深，部分资产在波动加剧时表现出更强的稳定性。黄金受益于美元弱势与避险需求，科技成长资产受益于利率回落与技术周期，部分非美货币受益于美元调整。这类资产在市场压力加大时往往更容易获得增量资金，能够改善组合的稳定性。通过这些资产与路径的组合，提升组合在不同情形下的表现，使整体配置更具抗扰度，实现“任尔东西南北风，我自泰然处之，岿然不动”。 资料来源：Bloomberg以及工银国际计算 资料来源：Bloomberg以及工银国际计算 资料来源：Bloomberg以及工银国际计算 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特