3季度利润超预期，生态投入周期或进一步拉长

2025年11月21日拼多多(PDD.US) 软件与互联网 3季度利润超预期，生态投入周期或进一步拉长 投资评级：增持维持评级 拼多多3季度收入略超预期，经调整经营利润高于市场预期11%，净利润因投资收益表现优异而超市场预期25%。管理层强调国内电商竞争加剧，对生态的投入力度将持续加码，或导致收入增速放缓和利润波动。我们下调2026年利润预测，下调目标价，维持增持评级。 6个月目标价134美元股价(2025-11-20)112.93美元 报告摘要 3季度净利润超预期：总收入为1,083亿元（人民币，下同，列明除外），略超我们/彭博一致预期2%/1%，同比增9%，其中，在线营销及其他收入同比增8%，低于市场预期4%，交易服务收入同比增10%，高于我们/市场预期8%/7%，我们认为反映TEMU业务好于此前预期。经调整经营利润271亿元，同比增1%，较我们/市场预期高6%/11%，对比1Q25/2Q25同比降幅为36%/21%，主要反映补贴战略收缩使得营销费用低于预期。经调整净利润314亿元，同比增14%，对比1Q25/2Q25同比降45%/5%，较我们/市场预期高19%/25%，差额主要反映投资收益（86亿元）超预期。 总市值(百万美元)160,321流通市值(百万美元)160,321总股本(百万股)1,420流通股本(百万股)1,42012个月低/高(美元)87.1/139.4平均成交(百万美元)1,172 股东结构黄峥24.8%腾讯(700.HK)13.8%其他61.4% 管理层强调长期生态投入力度将持续：根据业绩电话会，1）管理层重申生态投入的决心和力度，未来类似“千亿扶持”的项目将会维持并增加，如商户侧降低商户费率、增加营销扶持，加大产业带供给扶持等，季度收入和利润仍或有波动。2）生态建设进展：截止9月，产业带商家数量快速增长，优质SKU数量同比增50%。3）国内电商竞争维持异常激烈，管理层认为公司或处于竞争劣势；海外业务受地区监管政策、税务等因素影响，不确定性较高。 业务前景更新：1）国内主站：3季度国内实物商品网上零售额同比增7.3%（统计局数据），我们测算公司国内主站GMV增速维持快于行业。考虑竞对在闪购业务的投入力度、平台业态模式探索和创新，拼多多较竞对的增速优势或进一步收敛。同时考虑主动降费及扶持加码，利润端在未来几个季度或承压。2）海外TEMU：我们观察到TEMU在积极做区域布局及业务模式调整，欧洲GMV占比持续提升，拉美及非洲处于用户规模快速增长阶段，我们认为TEMU业务仍在快速迭代中。 财务预测及估值：我们微调2025年收入预测，预计收入同比增8%，其中在线营销及其他收入增11%，交易服务收入增6%。考虑2026年生态投入力度或大于我们此前预期，同时考虑行业竞争动态，我们下调2026年收入预测2%，下调经调整经营利润/经调整净利润6%/9%。我们仍基于2026年预测估值，考虑同业估值水平及公司业务前景，给予13.0x 2026年市盈率（维持不变），目标价调整至134美元（前值：146美元），维持增持评级。建议关注国内商户生态新政策落地、海外TEMU业务增长及结构变化。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；利润波动大于预期。 2025年3季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 财务预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010