FY24Q1业绩点评：高投入下利润超预期，内容生态打造新增长极

盈利预测及投资建议：我们小幅调整FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为11,661/12,359/12,983亿元（人民币，下同，前值为11,6 71/12,369/12,513亿元)；FY2024E/FY2025E/FY2026E经调整净利润分别为378/403/449亿元(前值为459/584/596亿元)。根据SOTP估值法，给予港股（9618.HK）FY2024目标价163 HKD，维持“增持”评级。 收入、利润均超预期。FY24Q1京东集团收入同比+7%至2,600亿元，高于预期的2583亿元。分类型看，商品收入/服务收入分别同比+7%/+9%；分业务看，京东零售/京东物流分别同比+7%/+15%。实现毛利率15.3%，高于预期的14.8%，判断主要系供应链优化、高毛利的3P生态持续发展。在持续补贴和扶持商家的情况下，仍实现Non-GAAP净利润同比+17%至89亿元，高于预期的74亿元。 京东零售：主动变革取得成效，高补贴高投入下利润超预期。FY24Q1京东零售收入同比+7%至2,268亿，主要系本季度活跃用户数实现同比双位数增长，用户平均购频、NPS加速提升。带电品/日用百货品收入分别同比+5%/+9%，主要由商超品类大幅恢复推动，价格力战略已见成效；平台及广告服务收入同比+1%，3P卖家生态仍在持续培育中，有望成为后续增长引擎。在加大投入与春晚合作、百亿补贴、下调包邮门槛等举措下，京东零售仍实现经营利润93亿，大幅高于预期的83亿，反映运营效率大幅提升。持续投入内容生态建设，直播有望带来新增量。京东投入10亿元现金及10亿流量加码内容生态建设，刘强东AI数字人直播期间订单量破10万，凭借优质内容生态有望卡位“618”大促直播，带来新增量。 达达快送带动物流收入高增。FY24Q1达达快送收入同比高增57%，带动京东物流收入同比+15%，高于预期的13%。 风险提示：消费力恢复不及预期；行业竞争加剧风险；3P生态发展不及预期。 1.业绩总览：全面超预期，高补贴下利润仍超预期高 增 图1营收同比+7%至2600亿元 图2商品收入、服务收入分别同比+7%、+9% 图3经营利润同比提升20%至77亿元 图4整体费用率稳中有降，销售费用率同比提升0.3 pct 图5经调整净利润同比提升17%至89亿元 图6经调整EBITDA率同比提升0.3 pct 2.分业务业绩：零售利润下滑可控，物流收入同比高 增 图7京东零售收入同比+6.8%，经营利润率同比下滑0.5 pct 图8京东物流收入同比+15%，经营利润率同比扭亏为盈至0.5% 图9其他业务（达达+新业务）收入同比-19% 图10商品收入中，带电类/日用百货类收入分别同比+5%/+9% 图11服务收入中，物流/平台广告收入分别同比+14%/+1% 3.投资建议：京东核心运营指标业绩拆分预测 我们预计公司将逐步受益于消费复苏，公司平台生态不断完善、性价比策略逐步推进，同时加码内容生态建设，吸引原创作者和优质内容机构入驻，以优质内容为用户带来更加优质的消费体验，并助力品牌商家寻找新增长点。我们小幅调整FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为11,661/12,359/12,983亿元(前值为11,671/12,369/12,513亿元)，同比增长8%/6%/5%；FY2024E/FY2025E/FY2026E经调整净利润分别为378/4 03/449亿元(前值为459/584/596亿元)，同比增长7%/7%/11%。 估值方面，我们选取全球线上及线下零售市场的头部企业作为京东的可比公司。结合彭博的一致预测，全球线上零售可比公司2024E的平均市盈率为27.5X，全球线下零售可比公司2024E的平均市盈率为20.0X。 京东作为中国零售行业龙头，凭借自建的强大供应链能力，在库存周转、毛利水平及履约费用端拥有绝对的效率优势，随即释放的利润空间使其有能力持续挤压其余竞争对手份额，理应享有零售行业的高估值。随着未来第三方商家大量入驻，其估值逻辑有望向平台型公司靠拢，仍有一定抬升空间。根据图13的SOTP估值法，我们给予港股（9618.HK）目标价163 HKD，美股（JD.O）目标42 USD，维持“增持”评级。 图12可比公司估值表 图13京东估值表 图14京东财务报表 4.风险提示 消费力恢复不及预期；行业竞争加剧风险；3P生态发展不及预期。