百度：AI显著提升，资本结构稳健

持有 报告日期：2025-11-17 财务表现 2025年中报，百度实现营业总收入651.65亿元，毛利率降至45%，但销售净利率升至23.14%，归母净利润达150.39亿元。ROE年化11.17%，然而经营性现金流净额为-68.78亿元，应收账款周转率由12.71次降至6.01次。资产负债率维持33.88%，流动资产占比下降至34.89%。 业务发展 1）萝卜快跑加速全球化进程，近期先后与Uber和Lyft达成战略合作，将在亚洲、中东和欧洲部署无人车。目前，萝卜快跑在全球右舵Robotaxi市场处于领先地位，近期在香港连续三次扩区测试。2）百度智能云在Q2增长显著。IDC《中国AI公有云服务市场份额，2024》报告显示，百度智能云连续六年排名第一；在8月20日最新发布的IDC报告中，百度智能云获大模型平台市场第一。3）今年6月，文心大模型4.5系列开源，发布了10款不同架构和尺寸的新模型，企业和开发者可通过百度智能云千帆大模型平台调用文心4.5系列的API服务。 预计2025年营业收入达1437.8亿元，同比增长8.0%；净利润250.3 亿元，同比增加8.02%。2026年营收有望进一步增长至1538.4亿元，同比增幅7.0%，净利润266.2亿元，同比增长6.4%。对应PE倍数2025年为14.76倍，2026年15.77倍，2027年13.30倍。 作者 尽管百度净利润增长，但投资者需警惕其经营性现金流转负、应收账款周转率骤降所揭示的运营效率与回款风险。同时，毛利率下滑及AI、自动驾驶等前沿业务需持续巨额投入，其全球扩张亦面临技术、法规与盈利不确定性，可能对未来利润构成压力。 财务报表与盈利预测 财务表现概括： 2025年中报，百度实现营业总收入651.65亿元，半年已完成去年全年水平近一半，展现稳健增长。毛利率降至45%，但销售净利率升至23.14%，盈利质量改善，归母净利润达150.39亿元，非经营性收益贡献显著。ROE年化11.17%，股东回报提升。然而经营性现金流净额为-68.78亿元，投资现金流亦为净流出，显示利润转化为现金承压。营运效率下降，应收账款周转率由12.71次降至6.01次，回款速度放缓。资产负债率维持33.88%，资本结构稳健，流动资产占比下降至34.89%。整体来看，公司盈利与财务实力保持强劲，但现金流与营运效率需持续关注。 财务报表分析： 2025年中报，百度实现营业总收入651.65亿元，较2024年全年1331.25亿元已完成近一半，延续稳健增长趋势。毛利率为45%，较2024年全年50.35%有所下降，但销售净利率提升至23.14%，2024年全年为18.16%，盈利质量改善明显。净资产收益率（年化）为11.17%，较上年9.37%继续提升，体现出股东回报的增强。盈利水平的提升部分得益于非经营性收益，包括利息收入46.21亿元及其他非经营性损益49.63亿元，对利润形成较大支撑。另一方面，经营性现金流表现承压，期内净额为-68.78亿元，显示利润未能完全转化为现金，主要受“其他非现金调整”影响；投资活动现金流净额亦为-97.46亿元，反映公司持续投入扩张。营运效率方面，应收账款周转率降至6.01次，2024年为12.71次，回款效率显著下降，应收账款周转天数延长至29.93天，需关注现金回笼质量。资产与负债结构保持稳健，资产负债率为33.88%，杠杆水平稳定，流动资产占总资产比重下降至34.89%，显示资产配置有所调整。总体来看，百度2025年中报体现出收入与净利润的稳健增长以及盈利质量的改善，但现金流与营运效率下滑，盈利质量与经营可持续性仍需进一步关注。 核心业务板块： 1.在线营销服务 百度大部分收入来自在线营销服务，即广告收入。主要通过在百度APP、文心一言、好看视频等应用程序中提供广告位，并依托早期推出的凤巢系统实现搜索广告竞价排名来盈利，该业务早期广告收入曾呈指数型增长。不过近年来，受广告业务整体收缩及公司业务重心转移影响，在线营销服务的营收占比逐年降低，2024年该业务收入约占公司总收入的54.8%，2014年至2024年的10年复合年增长率（CAGR）已降至4.2%，期间部分年份还出现了收入规模负增长的情况。 2.百度智能云 百度智能云为企业、政府部门及个人提供全套云服务与解决方案，其盈利模式和收入来源已从传统云计算服务转向AI驱动的差异化路径，并将AI能力划分为基础云服务（IaaS/PaaS）→AI开发平台（PaaS）→AI模型服务（MaaS）→行业解决方案（SaaS）的四层架构；该业务近年收入增速加快，2023年第一季度首次实现盈利，收入占比从2020年的8.6%提升至2024年的16.4%，2025年第一季度营业收入达94亿元人民币，同比增长42%，占核心收入的37%、整体营收的29%，目前百度智能云在MaaS市场和数字人市场保持领先地位，但业务整体渗透率仍较低，收入规模仍有较大扩大空间。 3.智能驾驶 百度智能驾驶业务涵盖自动无人车服务萝卜快跑（ApolloGo）、百度Apollo汽车解决方案，以及与浙江吉利控股集团合资成立的集度汽车旗下智能电动汽车，百度在自动驾驶领域具备先发优势，是全球唯三实现L4级自动驾驶商用的企业之一；该业务进展方面，截至2024年12月，ApolloGo车队累计行驶超1.3亿公里，萝卜快跑每公里运营成本低于1元，截至2025年4月累计无人驾驶出行服务订单突破1100万单，基本验证了商业模式的可行性，但目前业务体量仍较小，短时间内难以实现扭亏，百度正通过提升运营效率、改善单位经济（UE）来推动亏损收窄。 4.爱奇艺 爱奇艺是百度早期收购的视频业务，主要通过会员服务、在线营销服务、内容分销及其他业务实现营收；近年来该业务收入水平保持稳定，维持在300亿元左右，但增长已进入瓶颈期，其占百 度总营收的比例也持续下降，2024年下滑至21.95%。爱奇艺自2022年起借助成本端控制实现扭亏转盈，不过经营利润率仍处于较低水平，目前其业务重心侧重发展竖屏微剧，并持续关注未来微剧广告的变现进展。 行业布局： 1.AI技术的全栈式布局 百度在AI领域建立了从底层芯片、框架、模型到上层应用的完整技术链，构成了“芯片—框架—模型—应用”的垂直整合体系。这一全栈架构不仅提升了技术自主性，也强化了系统性解决方案的能力。其中，自研的昆仑芯为AI算力提供底层支撑，百度飞桨深度学习框架形成基础技术平台，文心大模型则在多模态理解、逻辑推理等关键能力上实现突破，有效推动AI向政企、金融、制造等垂直行业渗透。此外，百度已在数字人直播、AI搜索等多个场景成功落地AI应用，既增强了用户交互体验，也开辟了新的商业模式。 2.B端市场拓展 百度通过智能云服务在B端市场取得显著进展。百度智能云以AI原生为核心，赋能企业数字化转型，客户涵盖中国中车、招商银行、中国钢研等行业头部企业，体现出其AI能力在实际场景中的强大适配性与可复制性。2025年上半年，百度智能云的中标项目数量和合同金额均实现爆发式增长，标志其在AI公有云服务市场中的竞争力持续增强。 3.端用户体验创新 在C端，百度围绕AI搜索和虚拟数字人持续优化用户体验。百度AI搜索产品在中国同类通用型产品中综合评分排名第一，表现出在技术能力与数据积累方面的领先优势。同时，百度在数字人直播方面的实践也颇具创新，例如与罗永浩数字人合作带货，不仅实现商业变现，也为内容营销和电商直播开辟了新方向。 4.自动驾驶与出行服务 百度的自动驾驶出行平台“萝卜快跑”在全球范围持续扩张，不仅在中国香港进行区域扩展测试，还与Uber、Lyft等国际出行平台达成合作，加快其全球化布局。萝卜快跑的快速落地和城市拓展进度，验证了百度在自动驾驶技术、城市交通协同系统和用户运营方面的领先能力，为未来商业化大规模落地奠定基础。 5.技术创新与行业引领 百度不断推进AI核心技术创新，其文心大模型在推理能力和成本控制方面取得突破，获得业内权威评级的最高等级，价格与性能具备显著优势。同时，在AI算力调度、多芯混合训练、模型压缩优化等领域也取得重要进展。这些技术积累进一步增强了百度在AI产业链中的壁垒，巩固其市场引领地位。 6.生态建设与行业协同 百度积极构建开放协同的AI生态体系，目前已与65%的央企建立深度合作关系，共同推动AI在各行业的创新应用。这种合作方式不仅提升了百度技术的行业渗透率，也拓展了更多场景的落地机会，使其AI能力实现跨行业复制与扩散。 百度-SW（09888.HK） 未来发展与总结 百度在2025财年展现出了强大的发展潜力与实力，特别是在AI技术驱动下，正稳步迈向一个更具创新性和竞争力的未来。公司核心的在线营销服务尽管占比逐年降低，但仍是重要收入来源，未来需通过创新广告形式和优化投放策略来应对增长压力。与此同时，百度智能云凭借其AI原生的核心优势，已在多个行业取得显著进展，2025年第一季度收入达94亿元，同比增长42%，成为推动业绩增长的关键引擎。此外，百度的自动驾驶业务“萝卜快跑”也取得了快速进展，截至2025年4月累计无人驾驶出行服务订单突破1100万单，验证了其商业模式的可行性，尽管目前业务体量较小，但长期潜力巨大。 然而，百度仍面临一些挑战，包括广告业务增长乏力、智能云市场竞争激烈以及AI技术商业化进程相对滞后等问题。未来，百度需要继续发挥其在AI领域的技术优势，加速AI技术的商业化应用，加强与各行业的合作，拓展AI应用场景，同时在广告业务上积极创新，智能云业务上优化服务并扩大市场份额，自动驾驶业务上提升运营效率并加快商业化进程，以实现可持续的高质量发展。在保持现有业务稳定增长的同时，百度应积极探索新的增长点，尤其是在数字化与智能化相结合的领域，如推出更智能化的打印设备、优化AIPC产品等，以应对不断变化的市场需求和激烈的行业竞争。 风险提示 1.核心业务增长乏力风险 百度核心业务增长面临显著乏力问题，其核心业务收入中广告业务占比虽仍高达54.8%但持续下降，其中PC端搜索市场份额从2021年11月的86.82%大幅跌至2024年的27.01%并被必应取代，移动端搜索市场份额虽维持在65.68%但增速明显放缓，用户更偏向于在抖音、小红书等平台接触内容化广告，广告业务增速也持续下滑，2024年Q4净利润同比下滑48%，凸显出广告业务已难以支撑百度长期发展；同时，百度过度依赖搜索广告这一单一业务，当用户流向短视频和图文种草平台时，其广告业务承受巨大压力，这种单一业务模式也让百度在市场变化中显得较为脆弱。 2.新业务拓展风险 百度新业务拓展面临诸多困难，其中百度智能云在2022年Q1的市场份额仅为8.4%，远低于阿里云的36.7%、华为云18%和腾讯云15.7%，尽管其增速较快，但受基数小、生态合作不足的限制，业务主要依赖制造业、能源等垂直领域；AI大模型方面，百度文心一言虽实现百万级日活跃用户（DAU）的快速增长，却存在商业化滞后，如付费率不足5%、开源策略反应迟缓的问题，技术优势未能有效转化为市场竞争力，此外，百度虽早在2017年便推出Apollo计划布局自动驾驶领域，但与吉利合资造车进展缓慢，该业务短期内难以成为公司的增长支柱。 3.技术与创新风险 百度在技术与创新层面存在明显短板，一方面其技术优势未能有效转化为市场竞争力，例如在AI大模型领域虽具备技术基础，却因商业化进程滞后、开源策略反应迟缓，导致技术实力难以落地为市场竞争力，而在自动驾驶领域，尽管早在2017年便布局Apollo计划，但与吉利合资造车的进展缓慢，该业务短期内无法成为公司的增长支柱；另一方面则表现为创新不足，百度长期以技术驱动为核心，却过度依赖技术路径而忽视产品运营与用户体验，使得产品与市场需求的匹配度不高，典型如在移动互联网时代推出了近40款产品，却大多呈现“杂而不精，弱而不强”的状态，用户量远不及微信、QQ、淘宝等亿级用户规模的平台。 百度-SW（09