2025Q3业绩点评：业绩超预期，跨境业务恢复

2025Q3业绩点评：业绩超预期，跨境业务恢复 2025年11月22日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 整体营收符合彭博预期，整体经调整利润率上涨：2025Q3拼多多实现营收1082.8亿元（+9.0%yoy），符合彭博一致预期的1077亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币313.8亿元（+14.3%yoy）。经调整净利率为29.0%，较3Q24的27.6%同比上升1.34pct。 市场数据 收盘价(美元)118.02一年最低/最高价87.11/139.41市净率(倍)3.05流通市值(百万美元)167547总市值(百万美元)167547 广告收入不及预期，佣金收入同比增长。广告收入533.5亿元，同比+8.1%，低于市场预期的560亿元；佣金收入549.3亿元，同比+9.9%，高于市场预期的6%。公司延续高质量发展战略，持续推进平台生态建设。公司持续完善"农地云拼+产地直发"的农产品流通模式。通过分布式智能代理网络技术，平台实现了供需精准匹配。"百亿农研"专项的长期投入将推动农业生产标准化和流通环节降本增效。 基础数据 销售管理费用率下降，但毛利率承压。公司2025Q3公司营业成本为468.8亿元，同比+18%；公司毛利率为56.7%，同比-3.3pct，环比+0.84pct；2025Q3销售费用率为28.0%，同比-2.7pct；管理费用率为1.6%，同比-0.2pct；研发费用率为4.0%，同比+0.9pct。 每股净资产(美元,LF)38.73资产负债率(%,LF)36.23总股本(百万股)1419.6流通A股(百万股)1419.6 强调“长期价值优于短期结果”。公司10周年回顾，强调“长期价值优先于短期结果”，推出“千亿支持计划”聚焦平台及行业高质量发展，为商家提供持续实施的“百亿减免”“千亿扶持”计划，加大力度回馈供给侧和需求侧。持续围绕新业态进行广域布局，不盲目跟风短期热点，专注供应链优化和技术投入。帮助公司面临贸易壁垒和监管变化时，适应不同市场环境。 相关研究 《拼多多(PDD)：2025Q2业绩点评：利润高于预期，持续高质量发展》2025-09-02 《拼多多(PDD)：2025Q1业绩点评：营收利润均不达预期，加大投入巩固生态》2025-06-05 盈利预测与投资评级：考虑短期公司利润释放超预期，但电商行业竞争加剧公司加码生态建设投入，因此我们维持2025-2027年的Non-GAAP净利润预测为100,404.9/126,455.7/152,411.1百万元，2025-2027年对应PE分别为11.6/9.2/7.6倍（美元/人民币=7.11，2025/11/20当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，宏观经济波动，关税政策的不确定性。 内容目录 1.整体营收符合彭博预期，整体经调整利润率上涨..........................................................................41.1.广告收入低于预期，佣金收入环比增长.................................................................................42.销售管理费用率下降，但毛利率承压..............................................................................................53.盈利预测与投资评级..........................................................................................................................64.风险提示..............................................................................................................................................7 图表目录 图1：公司营收及增速（百万元）.......................................................................................................4图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元）.....................................................................4图3：公司营收结构（百万元）...........................................................................................................4图4：毛利率情况...................................................................................................................................5图5：公司费用率情况...........................................................................................................................5 1.整体营收符合彭博预期，整体经调整利润率上涨 2025Q3拼多多实现营收1082.8亿元（+9.0%yoy），符合彭博一致预期的1077亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币313.8亿元（+14.3%yoy）。经调整净利率为29.0%，较3Q24的27.6%同比上升1.34pct。 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1.广告收入低于预期，佣金收入环比增长 广告收入为533.5亿元，同比上升8.1%，市场一致预期为560亿元，略低于预期；佣金收入为549.3亿元，同比上升9.9%，高于一致预期的6%。得益于公司延续高质量发展战略，持续推进平台生态建设。公司持续完善"农地云拼+产地直发"的农产品流通模式。同时公司通过分布式智能代理网络技术，实现平台供需精准匹配。 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.销售管理费用率下降，但毛利率承压 公司2025Q3公司营业成本为468.8亿元，同比+18%；公司毛利率为56.7%，同比-3.3pct，环比+0.84pct；2025Q3销售费用率为28.0%，同比-2.7pct；管理费用率为1.6%，同比-0.2pct；研发费用率为4.0%，同比+0.9pct。成本增长集中在履约费用、带宽与服务器成本及支付处理费用上，三季度“多多好特产”覆盖了数十个农产区，西部物流中转费减免政策持续落地，一定程度上推高了履约成本；同时品台的年轻商家的激增也让数据处理与交易相关成本同步上升 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3.盈利预测与投资评级 考虑短期公司利润释放超预期，但电商行业竞争加剧公司加码生态建设投入，因此我们维持2025-2027年的Non-GAAP净利润预测为100,404.9/126,455.7/152,411.1百万元，2025-2027年对应PE分别为11.6/9.2/7.6倍（美元/人民币=7.11，2025/11/20当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 1.竞争加剧风险：电商行业用户增速放缓，但参与者不断增加，市场竞争日趋白热化。这不仅体现在传统价格战和营销战上，新兴模式如直播电商的崛起也在不断分流用户和订单。公司需持续投入大量资源用于生态建设、技术创新和用户留存，这可能对短期利润构成持续压力。 2.宏观经济波动风险：宏观经济环境和消费者信心变化直接影响购买力与消费意愿。若经济复苏不及预期或出现波动，可能导致消费需求疲软、市场增长放缓。公司需要密切关注宏观趋势，灵活调整经营策略，以应对潜在的需求侧冲击。 3.关税政策不确定性风险：美国关税政策反复无常，其带来的不确定性可能比关税本身更为严重。若主要市场贸易政策生变，例如关税壁垒提升或范围扩大，将直接推高跨境业务的运营成本，对公司旗下跨境电商业务的盈利能力和市场规划带来挑战。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn