2025Q3业绩点评：业绩整体超预期，游戏业务高增长

2025Q3业绩点评：业绩整体超预期，游戏业务高增长 2025年11月18日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 市场数据 事件：公司发布2025年第三季度业绩。3Q25公司实现营业收入1929.0亿元，同比+15%，高于彭博一致预期的1888亿元；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比+18.0%，高于彭博一致预期。 收盘价(港元)641.00一年最低/最高价364.80/683.00市净率(倍)4.56港股流通市值(百万港元)5,342,442.33 各项业务毛利率提升。Q3总体毛利率为56%，同比+2.6pct。增值服务毛利率为61%，同比+3.5pct，受益于本土游戏市场的稳定增长，自主研发高利润率游戏的贡献增加以及海外游戏市场的超预期增长；广告业务毛利率为57%，同比+4.0pct，主要受益于广告曝光量的提升，以及AI驱动的广告ECPM的增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，同比+2.2pct，受益于支付服务及云服务成本效益提高。 基础数据 每股净资产(元)128.05资产负债率(%)39.20总股本(百万股)9,144.77流通股本(百万股)9,144.77 本土及国际游戏业务收入超预期，长青游戏平台化。Q3整个网络游戏收入636.0亿元，同比+22.8%.本土游戏市场收入428亿元，同比+15%，高于彭博一致预期423亿元。得益于《三角洲行动》贡献以及长青游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三水平。国际游戏市场收入208.0亿元，同比+43%，高于彭博一致预期的181亿元。得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》收入增长，以及新发布的个人电脑和主机游戏《消逝的光芒》。同时《皇室战争》平均日活跃账户数和流水于2025年9月创下新高。 相关研究 《腾讯控股(00700.HK)：2025Q2业绩点评：国际游戏超预期，AI提升广告效益》2025-08-19 广告收入延续高增，AI驱动转化率提升。Q3广告收入362亿元，同比+21%，高于彭博一致预期。主要受益于广告曝光量的提升，以及AI驱动的广告ECPM的增长。公司加大AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，升级广告基础模型，提升流量平台广告效果。通过提升广告点击率、转化率和广告主投入回报，推动收入增长。随深度学习发展及AI搜索进步，公司广告效益有望持续提升。 《腾讯控股(00700.HK)：2025Q1业绩点评：AI赋能广告游戏，生态助力产品差异化》2025-05-20 盈利预测与投资评级：公司持续释放业绩，且拥有强大的壁垒。考虑AI持续赋能公司游戏广告业务，模型与应用不断突破，我们维持2025-2027年经调整净利润2555/2858/3182亿元的预测，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为21/19/17倍（港币/人民币=0.91，2025年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，整体生态强大。网络游戏，社交平台、广告和金融科技等业务收入整体维持增长，毛利率不断提高，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 内容目录 1.营业收入及利润均超预期..................................................................................................................41.1.本土及国际游戏业务收入超预期，长青游戏平台化.............................................................41.2.社交网络收入维持增长，会员规模提升.................................................................................51.3.广告收入延续高增，AI驱动转化率提升...............................................................................61.4.金融科技及企业服务收入维持增长.........................................................................................62.微信月活进一步增长，QQ月活环比下降.......................................................................................73.各项业务毛利率均有所提升..............................................................................................................84. AI投入增加推高销售费用和管理费用..............................................................................................85.盈利预测与评级..................................................................................................................................96.风险提示..............................................................................................................................................9 图表目录 图1：公司营业总收入及同比增速（亿元）.......................................................................................4图2：公司Non-IFRS归母净利润及同比增速（亿元）....................................................................4图3：公司网络游戏收入及同比增速（亿元）...................................................................................5图4：公司社交网络收入及同比增速（亿元）...................................................................................5图5：公司广告收入及同比增速（亿元）...........................................................................................6图6：金融科技及企业服务收入及同比增速（亿元）.......................................................................6图7：微信月活及同比增速（百万）...................................................................................................7图8：收费增值服务注册用户及微信月活（百万）...........................................................................7图9：公司整体及分业务毛利率（%）...............................................................................................8图10：公司销售费用率及管理费用率.................................................................................................9 1.营业收入及利润均超预期 3Q25公司实现营业收入1929亿元（yoy+15%)，高于彭博一致预期的1888亿元；Non-IFRS归母净利润706亿元（yoy+18%），高于彭博一致预期。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1.本土及国际游戏业务收入超预期，长青游戏平台化 2025Q3网络游戏收入636.0亿元，同比+22.8%。2025Q3本土游戏市场：收入428亿元，同比+15%，高于彭博一致预期423亿元。得益于《三角洲行动》贡献以及长青游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三水平。2025Q3国际游戏市场： 收入208.0亿元，同比+43%，高于彭博一致预期的181亿元。得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》收入增长，以及新发布的个人电脑和主机游戏《消逝的光芒》贡献。《皇室战争》平均日活跃账户数和流水于2025年9月创下新高。 1.2.社交网络收入维持增长，会员规模提升 2025Q3社交网络收入323.0亿元，同比+4.5%。主要得益于小游戏平台服务费、视频号直播服务收入及音乐付费会员收入增长。公司加大元宝与微信内AI投入；AI原生应用元宝使用量提升。新增微信AI功能：关键词智能检索、智能客服回复、视频号自动文字总结。2025Q3视频付费会员数达到1.14亿；腾讯音乐付费会员数达到1.26亿。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.广告收入延续高增，AI驱动转化率提升 2025Q3广告收入362亿元，同比+21%，高于彭博一致预期。主要受益于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度和广告加载率的提高，以及AI驱动的广告ECPM的增长。公司加大AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，升级广告基础模型，提升流量平台广告效果。通过提升广告点击率、转化率和广告主投入回报，推动收入增长。随深度学习发展及AI搜索进步，公司广告效益有望持续提升。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4.金融科技及企业服务收入维持增长 2025Q3金融科技及企业服务收入582亿元，同比+9.6%，低于彭博一致预期。金融科技受益于消费贷款服务、商业支付活动及理财服务收入增长。企业用户对AI服务需求增加。以及微信小店交易额扩大带来的商家技术服务收入增长。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.微信月活进一步增长，QQ月活环比下降 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，于2025Q3达4亿（yoy+2%）；2025Q3QQ移动终端MAU 5.17亿（yoy-8%）；2025Q3收费增值服务注册账户数为2.65亿（yoy0%），保持稳定。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.各项业务毛利率均有所提升 本季度各项业务毛利率均有所提升。3Q25总体毛利率为56%，同比+2.6pct。3Q25增值服务毛利率为61%，同比+3.5pct，受益于本土游戏市场的稳定增长，《三角洲行动》在内的若干自主研发高利润率游戏贡献增加以及海外游戏市场的超预期增长；广告业务毛利率