流动性：月末资金的规律？
证券研究报告 固收专题报告/2025.11.22 核心观点 ❖未来一周资金将经历MLF到期和跨月的扰动，结合近几个月央行月末操作和当前的资金细节，我们认为11月末央行将通过延续公开市场净投放以熨平短期资金摩擦，灵活操作买卖国债和MLF投放对冲9000亿元MLF到期，除去月末最后一个交易日（下周五），绝大多数情况下DR001位于1.31%附近甚至更低，R001-DR001分层延续低位，资金跨月无忧；短期内存单利率维持极窄幅震荡行情，在1.63%附近点位延续配置即可。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖本周央行长短端资金均实现净投放，资金先紧后松，周五（11月21日）DR001重新回归1.31%低位，其中市场疑问在于，为何本周央行8,000亿的6个月期买断式逆回购和持续大量逆回购投放操作后，资金乐观程度不及预期，我们认为：（1）同比来看，央行呵护背景下，11月资金走势符合季节性，波动弱于季节性；（2）市场当前关注的是环比，环比波动加大的原因可能有三，一是高息定期存款导致银行负债端流失速度不均匀，对央行对冲操作形成扰动，二是美联储降息预期降温，引发资金流动，其中汇率贬值压力的增加和央行逆周期因子工具的加强，将通过影响商业银行资产负债表进而影响商业银行的资金融出能力，三是税期走款等扰动。 相关报告 1.《 固 收+， 加 什 么 ？— —资 产 篇 》2025-11-192.《量化|美债利率择时模型——布局海外的利器！》2025-11-183.《信用|农商折价、天安违约，金融风险再观察》2025-11-18 ❖未来一周对中长期流动性相对偏扰动的是1年期MLF到期，对于短期流动性相对偏扰动的为逆回购到期量偏大，资金跨月，汇率压力反复，不过结合央行态度和当前资金细节，我们认为跨月无忧：（1）短期资金部分，近期整体展现了DR001高于1.31%则净投放的规律，预计延续公开市场净投放熨平资金波动的操作；（2）中长期资金部分，高息定存到期影响或缓和，央行将通过灵活的买卖国债和MLF投放操作对冲9000亿元MLF到期；（3）年内央行呵护逻辑下，7月开始，月末最后一周的资金价格表现往往十分乐观，具体有，绝对价格部分，伴随着央行大额净投放和国有行净融出修复的支撑，除去月内最后一个交易日，多数情况情况下DR001位于1.31%附近的低位，资金分层部分，除去月内最后一个交易日涉及到机构滚隔夜策略情况因此走阔，绝大多数情况下，R001-DR001价差维持在5bp附近。 ❖存单部分，过去一周，一级市场到期量大但存单净融资转负，二级成交边际活跃，收益率向上波动时，非银“配置思路”下环比净买入更乐观，往后看，短期内存单利率维持极窄幅震荡行情，中期内有货币宽松预期发酵、基金销售新规利好货基买盘等利好，存单整体更偏向于震荡偏多走势，当前点位的存单延续配置即可，降息预期发酵时，存单利率将向下突破1.6%。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1月末资金的规律.....................................................................................................52周度资金存单跟踪和关键事项提示............................................................................113央行：10月25号9000亿元MLF到期 ....................................................................134政府债：下周净缴款下降至2337亿元......................................................................135票据：供给增加，单边上行.....................................................................................166汇率：人民币汇率贬值，公告发行离岸央票................................................................167市场资金供需：国有行净融出明显回落......................................................................178CD：国有行存单净融资转负，加权发行久期拉长.......................................................218.1一级发行市场：国有行存单净融资大幅转负，加权发行久期拉长................................218.2二级交易市场：成交活跃度抬升，非银更多是配置思路.............................................249风险提示.............................................................................................................25 图表目录 图1：过去一周资金复盘............................................................................................5图2：DR001波动弱于季节性...................................................................................6图3：R001-DR001弱于季节性................................................................................6图4：近期国有行净融出回落.....................................................................................6图5：央行的流动性投放体系.....................................................................................6图6：11月-12月有大量高息定期存款到期..................................................................7图7：11第一周OMO回笼力度较大...........................................................................7图8：美元走强导致外汇占款下降，收缩基础货币..........................................................7图9：美元指数和银行净融出趋向于反向关系................................................................7图10：资金波动，央行持续呵护...............................................................................8图11：税期走款后Shibor 3M开始回落.....................................................................8图12：存单净融资转负，国有行存单净融资大幅转负....................................................8图13：月末DR001往往位于1.31%附近低位............................................................9图14：除去最后一两个交易日，资金分层也低位..........................................................9 图15：月末央行往往大额公开市场净投放...................................................................9图16：月末国有行净融出往往在4万亿元以上.............................................................9图17：存单的买盘................................................................................................10图18：存单的极窄幅波动行情.................................................................................10图19：本周资金和存单跟踪要点..............................................................................11图20：下周资金扰动因素.......................................................................................12图21：央行周度操作和资金价格走势........................................................................13图22：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................13图23：统计期短期资金到期情况..............................................................................13图24：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................13图25：政府债净融资和缴款情况..............................................................................14图26：政府债净融资进度.......................................................................................14图27：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................14图28：国债净融资进度..........................................................................................15图29：地方政府债净融资进度.......