流动性与机构行为周度跟踪：“平时不松、月末不紧”现象背后的政策含义

——流动性与机构行为周度跟踪 3“平时不松、月末不紧”现象背后的政策含义 证券研究报告 债券研究 2024年12月1日 ➢质押式回购成交量先升后降，全周日均成交下降0.32万亿至7.28万亿；质押式回购整体规模上半周持续回升，临近月末有所回落，但高于上周五以及10月末。分机构来看，大行净融出震荡回升，股份行与城商行净融出上半周持续上行，跨月前有所回落，但仍高于上周，银行刚性净融出升至跨月当日才出现下行，整体规模同样明显高于上周。主要非银机构的融出规模先降后升，整体较上周变化有限，而非银融入规模明显走高。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数从上周五的-457持续回落至周四的-3851，受周五非大行净融出季节性下降的影响，季调后指数回升至129，但仍属月末的偏低水平。11月各类机构跨月进度持续处于过去5年同期的最低水平，且持续减速，但跨月当日资金面也并未出现显著的收紧。 ➢本周在月末与政府债集中缴款的冲击下，资金面仍维持平稳，下半周逆回购甚至大规模净回笼，这可能与买断式逆回购的投放有关。从10月托管数据来看，商业银行很可能将一级市场投标的地方债作为买断式逆回购的标的物。尽管相关操作不能使银行增持的地方债出表，作为回购标的后地方债变现障碍的增加也可能使NSFR下降，但11月买断式逆回购规模升至8000亿，与国债买卖的2000亿相叠加，已经明显超过了MLF净回笼的5500亿，这带来额外的流动性补充仍能缓释政府债供给冲击。此外，11月政府存款可能加速投放，也能对供给冲击带来缓释。 ➢更重要的是，在权益市场扰动减弱的背景下，DR007在11月的均值仍然维持在了1.65%-1.7%之间，且大行净融出仍然维持高位，资金面继续呈现出了平时资金不松、税期月末资金不紧的状态，这样的情况更可能是央行有意为之。央行一方面通过引导大行融出变化平抑资金面的波动，另一方面有意使9月OMO利率20BP的降息仅实现10BP的效果，在实现存贷款利率更大幅度下行以支持实体经济的同时，也防止资金价格短期过快下行进而使金融市场过热。但考虑目前中短端政金债相较于9月降息前的低点下行不足10BP，市场对于资金面的状态并未过度定价，另一方面央行仍在强化政策利率的引导作用并推动同业活期存款利率以OMO利率为基准，也不排除未来使DR007均值重新向OMO利率靠拢，这对于中短端仍然是相对有利的。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款450亿，地方债缴款6859亿，政府债缴款下降至7309亿元，净缴款规模将从本周的7935亿元下降至7044亿元，其中周一缴款规模达到3565亿元，创历史单日新高。目前已公布的数据显示，12月关键期限附息国债发行规模较11月继续下降，因此我们仍然维持12月国债发行约5300亿元，净融资约-500亿元的假设；12月第一周置换债发行规模仍然偏高，但这也与我们的预期基本相符，而考虑新增专项债发行规模略超预期，我们将12月地方债发行规模的假设小幅上调至1.16万亿，则我们预计12月地方债净 融资规模约1.12万亿。综合来看，我们预计12月政府债发行规模约1.69万亿，净融资规模约1.06万亿，较11月下降约7700亿。 ➢下周逆回购到期规模降至14862亿元；周一政府债缴款规模达到3565亿元，创历史单日新高，周二、周五均在1500亿左右；而下周四（12月5日）为上旬缴准日。在下周约7000亿净缴款落地后，12月剩余3周多的时间内政府债净缴款预计仅在6600亿左右，压力将大幅减轻，央行年内降准的概率进一步下降。尽管下周逆回购到期和政府债缴款压力仍然偏高，但央行可能仍会通过引导大行融出来削峰填谷，资金面出现大幅波动的概率有限，但DR007或仍将维持在OMO利率上方。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行7.5BP至1.795%，创2020年6月以来新低。同业存单发行规模较上周小幅上升而到期规模大幅下降，同业存单转为净融资1754亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资783亿元、510亿元、382亿元、5亿元；1Y期存单发行占比下行12pct至25%，而6M期限存单发行占比最大为39%。下周存单到期规模约4374亿元，较本周下降2718亿元。除城商行存单发行成功率较上周回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差继续走阔。本周货币基金对存单的需求明显抬升，基金公司对存单的需求略有下降，理财和其他产品对存单的需求大致平稳，股份行倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数先降后升，较11月22日上行4.7pct至30.8%，创去年9月以来新高。分期限上看，3M、9M、1Y期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：票据利率先升后降，国股3M、6M期利率全周分别上行20BP、8BP至0.35%、0.77%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场整体表现偏强，尽管短端利率略有回调，但长端利率创下了2002年5月以来的新低，信用利差继续修复。本周大行对国债的增持意愿有所降温，主要是对短端国债的增持意愿从高位回落。此外，交易型机构对债券的增持意愿明显上升，基金公司对国债、长端政金债、二永债、中票的增持意愿均上升，对地方债倾向于增持，其他产品对地方债、政金债、存单的增持意愿上升，其他机构对政金债的增持意愿明显上升，倾向于增持国债，但对存单的增持意愿明显下降，而券商对债券的减持意愿上升，主要是倾向于减持国债、二永债，对中票、存单的减持意愿上升，但对地方债的增持意愿上升；配置型机构增持债券意愿明显回落，其中农商行倾向于减持债券，主要是倾向于减持长端利率债，对存单的增持意愿下降，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿均上升，保险主要是对地方债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，对二永债的减持意愿上升，理财对存单、政金债的增持意愿上升，对二永债也倾向于增持。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：11月各机构资金跨月进度慢于往年同期......................................................................7图8：11月其他非银资金跨月进度慢于往年同期..................................................................7图9：11月买断式逆回购、国债买卖规模明显超过MLF净回笼规模....................................8图10：11月其他机构地方债托管规模大幅增加....................................................................8图11：11月DR007利率中枢略有上升................................................................................8图12：11月大行净融出维持高位.........................................................................................9图13：11月超储率并未明显抬升，与大行净融出的相关性不明显.......................................9图14：下周政府债缴款净额下降...........................................................................................9图15：下周政府债缴款主要集中在周一（单位：亿元）.......................................................9图16：2024年四季度特殊再融资债与置换债发行情况（单位：亿元）..............................10图17：2024年国债净融资规模预测...................................................................................1