东方证券(600958)：资管显特色 利润弹性高

东方证券（600958.SH） 公司深度研究 国金证券研究所 分析师：舒思勤（执业S1130524040001）shusiqin＠gjzq.com.cn分析师：洪希柠（执业S1130525050001）hongxining＠gjzq.com.cn分析师：方丽（执业S1130525080007）fangli＠gjzq.com.cn分析师：夏昌盛（执业S1130524020003）xiachangsheng＠gjzq.com.cn 资管显特色，利润弹性高 投资逻辑： 东方证券是上海系国资券商，2025前三季度总资产、营业总收入、归母净利润均排名上市券商第11。公司业务结构均衡，整体排名在10-15左右，其中投行、资管业务收入排名前10。 分业务条线来看： 1)资管业务：25Q1-3资管业务净收入排名第7，较2021年下降2名，主要是因为公司以权益产品为特色，而22-24年权益基金承压。25H1，公司旗下东证资管、汇添富贡献的利润占比为11%，权益市场恢复有望助推资管收入增长。2024年资管净收入13亿元，预计25-27年收入14/15/16亿元，同比增长1%/10%/9%。 市价（人民币）：10.63元目标价（人民币）：12.46元 2)经纪业务：25Q1-3经纪业务净收入排名第15，25H1末公司基金投顾规模达149亿元。2024年经纪业务净收入25亿元，预计25-27年收入33/37/42亿元，同比增长32%/12%/12%。 3)投行业务：25Q1-3公司投行业务净收入排名第6，较2019年提高7名。25Q1-3股权承销规模市占率为1.6%，较24年的0.93%显著提升，债权承销规模市占率3.7%，为历史高点。2024年公司投行收入12亿元，2025年一级市场复苏，预计25-27年公司投行收入为15/17/19亿元，同比增长31%/11%/11%。 4)信用业务：25Q1-3利息净收入排名第16,公司两融市占率波动上升至25H1的1.45%。信用减值损失计提规模较2020年显著下降，资产质量已夯实。2024年利息净收入13亿元，预计25-27年收入为13/14/15亿元，同比增长-2%/7%/6%。 5)投资业务：25Q1-3投资净收入排名第11，2022年以来公司显著增配其他权益工具投资。25H1交易性金融资产中股票、基金规模占比31%，体现出公司保持部分权益方向性敞口来增加弹性。2024年公司投资净收入49亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为79/85/94亿元，同比增长61%/8%/10%。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年东方证券实现营业收入168/184/202亿元，同比增速为-12%/9%/10%，2025年收入下降主要系会计政策变更而2024年收入未进行追溯调整所致；归母净利润59/64/72亿元，同比增速为77%/8%/13%。BPS为9.51/10.08/10.72元，给予公司2025年1.31倍PB，对应目标价12.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；股票质押计提减值风险。 内容目录 一、公司概况.....................................................................................41.1公司背景：上海国资系券商，业内第五家A+H上市公司............................................41.2业务概况：投行、资管业务排名较高，25年利润增长强劲.........................................4二、业务拆解.....................................................................................62.1资管业务：两大公募牌照，以权益产品为特色....................................................62.2经纪业务：积极发展投顾、代销权益基金转型财富管理............................................82.3投行业务：聚焦科技与能源赛道，收入排名提升..................................................92.4信用业务：信用减值计提充分，股票质押风险可控...............................................102.5投资业务：显著增配其他权益工具投资，保留部分方向性敞口.....................................11三、盈利预测与投资建议..........................................................................123.1盈利预测..................................................................................123.2投资建议及估值............................................................................13四、风险提示....................................................................................14 图表目录 图表1：公司发展历程与重大事件..................................................................4图表2：公司十大股东（25Q3末）..................................................................4图表3：公司收入结构（利润表口径）..............................................................5图表4：公司收入结构（分部报告口径）............................................................5图表5：公司主要业务条线收入排名（上市券商中排名）..............................................5图表6：公司营业总收入及同比增速................................................................5图表7：公司归母净利润及同比增速................................................................5图表8：公司加权平均净资产收益率................................................................6图表9：公司杠杆倍数............................................................................6图表10：东证资管管理规模.......................................................................6图表11：东证资管规模结构.......................................................................6图表12：东证资管净利润.........................................................................7图表13：东证资管盈利能力.......................................................................7图表14：汇添富基金管理规模.....................................................................7图表15：汇添富基金净利润.......................................................................7图表16：部分大中型券商持股公募的利润贡献.......................................................7图表17：公司客户数及资产规模...................................................................8图表18：公司零售高净值客户数及资产规模.........................................................8 图表19：公司代销金融产品收入及同比增速.........................................................9图表20：公司代销金融产品规模及同比增速.........................................................9图表21：券商代销公募基金保有规模（25H1末，亿元）...............................................9图表22：公司股权承销规模及市占率..............................................................10图表23：公司债权承销规模及市占率..............................................................10图表24：公司财务顾问收入及同比增速............................................................10图表25：公司两融余额及市占率..................................................................11图表26：公司股票质押回购余额及同比增速........................................................11图表27：公司计提信用减值损失规模..............................................................11图表28：公司金融资产规模及同比增速............................................................12图表29：公司各类金融资产结构..................................................................12图表30：公司交易性金融资产结构................................................................12图表31：公司营业收入主要项目预测（百万元）....................................................12图表32：公司主要业务核心假设..................................................................13图表33：与可比公司的核心数