“聚匠人心，动玩家情”，自研+平台双轮驱动成长

心动公司（02400.HK） 买入（首次评级） 港股公司研究 证券研究报告 海外和传媒互联网组分析师：易永坚（执业S1130525020001）yiyongjian＠gjzq.com.cn分析师：田鹏（执业S1130525070017）tianpeng＠gjzq.com.cn “聚匠人心，动玩家情”，自研+平台 双轮驱动成长 公司简介 市价（港币）：65.950元目标价（港币）：103.20元 心动公司是一家全球游戏开发和发行商，拥有丰富的研发、发行和代理运营经验。公司主要游戏包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》《仙境传说M》《火炬之光：无限》等，根据Sensor Tower，公司2025年10月入围全球手游发行商收入榜TOP100，在中国手游发行商收入榜中排名第22名。同时，公司拥有国内规模最大的综合性游戏社区平台TapTap，TapTap兼具“游戏社区”与“分发平台”功能，为玩家提供游戏发现、下载、互动的全链路服务，为开发者提供从测试、发布到运营的全周期支持。 投资逻辑： 1、自研游戏能力持续验证，长青游戏+出海+新品周期驱动增长：2024年以来公司自研游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等连续取得亮眼表现，体现出打磨精品游戏以及精准产品定位带来的高成功率。《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等新地区新产品的上线有望继续驱动增长。 2、TapTap平台成长及商业化空间广阔： a)TapTap具备“用户-游戏”双边效应，零分成政策及可观用户规模吸引众多优质游戏上架并在TapTap平台推广，越来越多的优质第一方和第三方产品供给吸引更多的游戏用户成为平台用户。 b)全球范围内特别是国内iOS应用生态开放的推进，有望进一步打开TapTap成长空间。 c)TapTapPC版的推出，有助于进一步拓展多端游戏、端游、独立游戏等用户群体和市场。 d）TapAND业务已跑通，且处于起步阶段，市场空间广阔。 e)25H1 TapTap收 入10.1亿 （yoy+37.6%）， 我 们 预 计2025/2026/2027年，TapTap收入分别同比+35.5%/+25.0%/+14.6%。 盈利预测、估值和评级 随着收入规模增长带动经营杠杆效应释放，公司归母净利润增速高于收入增速，我们预测，2025/2026/2027年公司实现归母净利润17.0亿/21.2亿/25.5亿元，同比+111.2%/+24.3%/+20.0%，对应EPS为3.44/4.28/5.16元。参考游戏行业估值，给予2026年22XPE，目标价103.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新游不及预期；TapTap收入增长不及预期；行业政策收紧等风险。 内容目录 一、自研游戏能力持续验证，长青游戏+出海+新品周期驱动增长.......................................31.1自研游戏能力持续验证，长青游戏构成坚实产品矩阵.........................................31.2出海与新品周期持续驱动增长.............................................................6二、TapTap平台成长及商业化空间广阔............................................................7三、盈利预测及投资建议.........................................................................93.1盈利预测...............................................................................93.2投资建议..............................................................................10四、风险提示..................................................................................11 图表目录 图表1：公司拥有坚实产品矩阵..................................................................3图表2：《出发吧麦芬》国服最高排名iOS畅销榜第4...............................................4图表3：《心动小镇》iOS端收入整体呈上升趋势...................................................5图表4：《伊瑟》国服iOS畅销榜表现符合预期....................................................5图表5：《心动小镇》国际服官方视频在TikTok热播...............................................6图表6：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》为首款RO IP的开放世界MMO游戏 ...........................7图表7：2019年至2025年，TapTap用户规模显著增长..............................................7图表8：站外推广成为TapTap重要新增下载来源...................................................8图表9：谷歌和苹果应用生态持续推进开放........................................................8图表10：TapTap PC版功能已基本完善............................................................9图表11：分业务营收预测（单位：亿元）........................................................10图表12：毛利率及费用率预测..................................................................10图表13：估值对比............................................................................11 一、自研游戏能力持续验证，长青游戏+出海+新品周期驱动增长 1.1自研游戏能力持续验证，长青游戏构成坚实产品矩阵 根据公司公告，2025H1公司收入前五大游戏分别为《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说M》《火炬之光：无限》《香肠派对》，前4款游戏均为公司自研，其中《心动小镇》2024年7月上线以来，流水整体呈爬升趋势，《火炬之光：无限》经过连续成功的赛季更新，用户群体与流水持续增长。《香肠派对》作为2018年上线的游戏，已经在近7年时间持续为公司贡献可观收入规模。 来源：公司官网、国金证券研究所 《出发吧麦芬》商业化大获成功，开启公司自研产品周期反转。《出发吧麦芬》为一款RPG放置挂机游戏，游戏画风偏向萌化，包含多个可转换的职业以及丰富的技能库，核心特色是多人副本+可爱的宠物。游戏制作团队Team MEKA曾开发过放置挂机游戏《天天打波利》， 公司此前曾代理发行过放置挂机游戏《不休的乌拉拉》，基于放置挂机品类积累，在休闲放置的基础上，《出发吧麦芬》融合了MMORPG玩法，使游戏体验更加丰富，取得了良好的商业化表现，《出发吧麦芬》国服2024年5月上线后最高排名iOS畅销榜第4。虽然放置挂机RPG品类，游戏生命周期相对较短，但是凭借成功产品经验及利润积累，公司有望持续在放置挂机RPG赛道开发新品，进一步增厚公司业绩。 《心动小镇》为市场稀缺品类，且具备长青潜力。《心动小镇》国服于2024年7月上线，为一款治愈系3D开放世界生活模拟社交手游，凭借“零压力慢生活+高自由度创造+轻松社交”的特点，成功在竞争激烈的手游市场开辟新赛道。《心动小镇》凭借无强制任务的设计、高度自由的建造系统和轻松不尴尬的社交体验，精准击中当代年轻人“逃离内卷”的心理需求，上线即火爆出圈，短时间内便在TapTap获得超2000万次下载，且作为大DAU游戏，长线表现稳定，2025年7月周年庆游戏流水又创新高，有望成为长青游戏。 来源：Foxdata、国金证券研究所 《伊瑟》初期表现符合预期，期待长线表现。《伊瑟》国际服于2025年6月先行上线,9月上线包括国服在内的东亚市场，《伊瑟》是一款二次元策略RPG游戏，凭借策略回合制+高福利+无限定角色的差异化定位，已在竞争激烈的二次元市场站稳脚跟。游戏初期表现符合预期，但要实现长期成功，关键在于解决数值平衡问题和持续内容更新。 来源：七麦数据、国金证券研究所 1.2出海与新品周期持续驱动增长 《心动小镇》国际服(Heartopia)将于2025年12月进行最终测试，预计2026年初在全球正式上线。《心动小镇》具备"自由建造+创新社交+治愈生活"特色，在海外市场处于稀缺品类产品，凭借国服验证的玩法基础与国际服的差异化设计，有望延续国服亮眼表现，长期运营有望成为公司重要的收入与用户增长引擎。 公司重点储备自研产品《仙境传说RO：守护永恒的爱2》将于2025年12月进行首次测试，预计2026年上线。《仙境传说RO：守护永恒的爱2》是一款经典MMORPG《仙境传说RO》的次世代新作，由公司B格猫工作室（《守护永恒的爱》原班人马）打造的开放世界冒险MMO，，目前在TapTap预约量超10万，期待值7.6。《仙境传说RO：守护永恒的爱2》的核心特色包括：1）无缝开放世界，作为收款RO IP开放世界MMO，与市场上传统MMO形成鲜明对比；2）经典职业全面升级，剑士、法师、服事、弓箭手、盗贼、商人，各具特色；3）创新社交，除南门聚会、波利气球茶话会、万人同屏换装派对等RO标志性社交，还有团灭后躺平唠嗑等创新社交玩法，增强玩家粘性；4）全即时制操作，实时走位+技能释放，取代传统回合制，支持PVP与GVG等多种竞技模式。《仙境传说RO：守护永恒的爱2》通过开放世界+无缝地图+经典职业+创新社交的组合，叠加强大的IP基础和开发团队的深厚积累，有望成为MMO市场的一匹黑马，同时游戏具备长线运营潜力，有望成为公司又一款长青游戏。 来源：TapTap、国金证券研究所 二、TapTap平台成长及商业化空间广阔 TapTap平台具备“用户-游戏”双边效应，用户规模扩大与游戏分发市场份额提升共振。TapTap从2023H2以来，用户量逐渐回升，2025H1 MAU维持在4300-4400万量级。《欢乐钓鱼大师》《心动小镇》《沙威玛传奇》等爆款第一方和第三方游戏进一步为平台带来用户增量。2025年以来TapTap用户活跃度进一步提升，根据TDW2025，截止到2025年8月，过去12个月，TapTap平台游戏总下载量提升16%、游戏预约量提升10%、平台DAU提升11%。随着TapTap全网推广能力拓展，以及版号数量增加带来的行业供给释放，带来新游戏下载需求增加，有望驱动平台用户规模持续增长，同时TapTap在安卓游戏分发市场的份额也将持续提升。 来源：iFinD、国金证券研究所 从“围墙花园”到开放平台，谷歌苹果应用生态开放为大势所趋，TapTap平台有望持续受益。2025年10月29日，谷歌发布声明在美国地区内全面开放第三方支付，开发者不再强制使用Google Play Billing，可自由选择支付系统。2025年12月，iOS 26.2正式上线将为日本地区的