流动性和通胀是美股波动的核心——策略周观点

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年11月22日 核心结论：11月以来，美股市场持续走弱，A股的波动也有所加剧。近期美股波动加剧主要有三方面原因:(1) 12月降息预期降温，海外流动性环境有所收紧。（2）市场风险偏好下降。加密货币调整，CTA抛售压力加大。（3）市场对AI泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑。从估值水平和财务压力看当前AI泡沫化程度，标普500市盈率处于高位区间，接近科网泡沫高点，纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有较大距离。美股科技龙头市值集中度较高，市盈率普遍处于高位，财务压力已经接近科网泡沫时期水平，部分公司开始大规模举债融资，甚至可能加大回购和分红的不确定性，或成为短期内美股调整的内在原因。这一担忧的缓解可能需要看到下游持续的业绩兑现。但我们认为本轮影响海外市场波动幅度和时间的核心因素是货币和通胀，盈利的影响可能不是最重要的。2026年美联储继续降息的可能性更大，出现激进加息导致估值泡沫破灭的概率不高。从更长期的维度来看，影响美股慢牛持续性的最重要因素是持续低通胀。我们认为美股这一次上涨结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。鉴于当前A股估值显著低于美股，外资的影响力减弱，美股走弱对A股的影响可能逐步减小。年底到明年初如果有政策或资金的积极变化，仍可以布局A股上行机会。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）从估值水平直观看美股泡沫化程度，标普500市盈率处于高位区间，接近科网泡沫时期的估值高点，纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有较大距离。标普500市盈率位于2000年以来平均值1倍标准差以上。10月底市盈率高点约29.8倍，接近2000年3月科网泡沫时期30倍的高点。纳斯达克指数10月底市盈率高点约42倍，位于2000年以来平均值以上，但偏离均值幅度不高，与2000年3月科网泡沫时期估值高点相比仍有较大距离。 ➢（2）美股科技龙头财务压力快速上升，部分指标接近科网泡沫时期水平。美股科技7巨头2024-2025年资本开支/营业收入快速上升，截至2025年Q3这一数值上升到19%的水平。而科网泡沫时期科技龙头（微软、英特尔、思科、IBM）这一比值高点为10%。与此同时，美股科技7巨头资本开支/自由现金流也呈现快速上升的趋势,截至2025年Q3超过100%,科网泡沫时期科技龙头这一比值的高点为114%。 ➢（3）我们认为本轮影响海外市场波动幅度和时间的核心因素是货币和通胀，盈利的影响可能不是最重要的。历史上美股1973-1974年“漂亮50”泡沫退潮和2000年科网泡沫退潮，核心原因均来自于加息带来流动性紧缩冲击，使得高估值板块持续杀估值。从更长期的维度来看，影响美股慢牛持续性的最重要因素是持续低通胀。美股这一次上涨结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：流动性和通胀是美股波动的核心............................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：11月以来美股市场走弱，VIX指数上行（单位：点数）................................................4图2：标普500市盈率略超过科网泡沫时期估值高点（单位：倍数）.....................................5图3：纳斯达克指数市盈率距离2000年高点仍有距离（单位：倍数）...................................5图4：美股科技7巨头财务压力增加（单位：%）...................................................................5图5：科网泡沫时期代表性公司财务压力（单位：%）............................................................5图6：1970年代“漂亮50”泡沫退潮伴随着利率的大幅抬升（单位：%,点）.........................6图7：2000年科网泡沫退潮也伴随着利率的上行（单位：%，点）.........................................6图8：未来盈利全面改善和资金流入共振可能拉长牛市的时间（单位：点数）.......................7图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图15：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图16：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图17：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：流动性和通胀是美股波动的核心 11月以来，美股市场持续走弱，A股的波动也随之有所加剧。近期美股波动加大主要有三方面原因:(1)海外流动性环境有所收紧。美联储内部偏鹰派发言，9月非农就业和通胀数据均较强，12月降息预期降温。（2）市场风险偏好下降。美联储理事公开警告私人信贷领域风险。加密货币调整，CTA抛售压力加大。（3）市场对AI泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑，部分机构投资者止盈。从估值水平和财务压力看当前AI泡沫化程度，标普500市盈率处于高位区间且略超过科网泡沫高点，纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有较大距离。美股科技龙头市值集中度较高，市盈率普遍处于高位，财务压力已经接近科网泡沫时期水平，部分公司开始大规模举债融资，甚至可能加大回购和分红的不确定性，或成为短期内美股调整的内在原因。这一担忧的缓解可能需要看到下游持续的业绩兑现。但我们认为本轮影响海外市场波动幅度和时间的核心因素是货币和通胀，盈利的影响可能不是最重要的。2026年美联储继续降息的可能性更大，出现激进加息导致估值泡沫破灭的概率不高。从更长期的维度来看，影响美股慢牛持续性的最重要因素是持续低通胀。美股从2022年10月底开始持续走强，背后的主要原因可能是不是盈利的变化，而是通胀缓和的影响。美股这一次上涨结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。鉴于当前A股估值显著低于美股，外资的影响力减弱，美股走弱对A股的影响可能逐步减小。年底到明年初仍可以布局政策或资金的积极变化带来的A股上行机会。 （1）11月以来，美股市场持续走弱，VIX指数上行。10月底美股估值上升到高位后，市场中恐慌情绪加剧，对部分利空因素反应较大。第一，海外流动性环境有所收紧。美联储内部偏鹰派发言，9月非农就业和通胀数据均较强，12月降息预期降温。第二，市场风险偏好下降。美联储理事公开警告私人信贷领域风险。加密货币调整，CTA抛售压力加大。第三，市场对AI泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑，部分机构投资者止盈。虽然英伟达财报仍然表现亮眼，但并未阻止市场的剧烈波动。投资者对于AI巨额资本开支的持续性和回报周期仍然存在不安情绪。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）从估值水平直观看美股泡沫化程度，标普500市盈率接近科网泡沫时期的估值高点，纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有距离。标普500市盈率位于2000年以来平均值1倍标准差以上。10月底市盈率高点约29.8倍，接近2000年3月科网泡沫时期30倍的高点。纳斯达克指数10月底市盈率高点约42倍，位于2000年以来平均值以上，但偏离均值幅度