策略周观点：9月是快牛和慢牛的分水岭

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年9月14日 核心结论：投资者对牛市的分歧较小，但对慢牛和快牛的分歧依然较大，从全球股市来看，美股是最典型的慢牛走势，美股1年内涨幅超过40%是很少的，而且一旦达到后，后续年度涨幅会明显下降，过去1年上涨综指的涨幅已经达到了这一水平。2016-2021年，A股也有慢牛的迹象，每次年度滚动涨幅达到30%后，股市往往均会出现剧烈震荡，2017年上半年、2020年7-12月、2021年2-8月，上证综指均出现了半年内指数没有创新高的震荡。所以如果现在的牛市是慢牛，则按照2016-21年上证综指和1995年以来标普500的波动规律，指数半年内很难有较大的涨幅。但如果是快牛，则牛市中的震荡和休整一般会比较短暂，比较常见的是1-2个月（2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月），10月后就有可能再次开启连续上涨。当下的牛市，有政策的催化，有较大概率发展成大级别牛市。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）过去1年涨幅已经达到慢牛年度涨幅的上限。从全球股市来看，美股是最典型的慢牛走势，从标普500的1年滚动涨幅能够看到，美股1年内涨幅超过40%是很少的，而且一旦达到后，后续年度涨幅会大幅下降，过去1年上涨综指的涨幅已经达到了这一水平。上证综指历史上年度涨幅波动比标普500更大，1996-97年、2000年、2006-2007年、2009年、2014-2015年，上证综指滚动1年涨幅均大幅超越40%。2016-21年，A股的牛市均较慢，年度涨幅均没有超过40%。 ➢而且2016-2021年每次年度滚动涨幅达到30%后，股市往往均会出现剧烈震荡，2017年上半年、2020年7-12月、2021年2-8月，上证综指均出现了半年内指数没有创新高的震荡。 ➢（2）如果是快牛，则窄幅震荡后，Q4指数还会创新高。但如果按照快牛的经验，则指数的震荡时间往往会非常短暂，2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月，指数震荡的时间均比较短。 ➢所以如果现在的牛市是慢牛，则按照2016-21年上证综指和1995年以来标普500的波动规律，指数半年内很难有较大的涨幅。但如果是快牛，则牛市中的震荡和休整一般会比较短暂，比较常见的是1-2个月，10月后就有可能再次开启连续上涨。 ➢（3）当下的牛市，有政策的催化，有较大概率发展成大级别牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：上证之前1年涨幅，已达到美股和19-21年A股慢牛上涨的上限（单位：%）.............4图2：2016-17、19-21年慢牛期间，出现过多次长达半年的震荡（单位：点数，%）............5图3：2014-2015年快牛，股市震荡期很短（单位：点数）....................................................5图4：2005-2007年快牛，股市震荡期很短（单位：点数）....................................................5图5：历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大（单位：亿元）...............6图6：政策积极促进股市发展容易带来较大的牛市（单位：点数）........................................6图7：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................7图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）......................................................................9图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.................................................................10图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................................................10图14：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.........................................................10图15：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图16：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图17：新发行基金份额（单位：亿份）...............................................................................11图18：基金仓位估算（单位：%）.......................................................................................11图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................11图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................11图21：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................11图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................11 一、策略观点：9月是快牛和慢牛的分水岭 投资者对牛市的分歧较小，但对慢牛和快牛的分歧依然较大，从全球股市来看，美股是最典型的慢牛走势，美股1年内涨幅超过40%是很少的，而且一旦达到后，后续年度涨幅会明显下降，过去1年上涨综指的涨幅已经达到了这一水平。2016-2021年，A股也有慢牛的迹象，每次年度滚动涨幅达到30%后，股市往往均会出现剧烈震荡，2017年上半年、2020年7-12月、2021年2-8月，上证综指均出现了半年内指数没有创新高的震荡。所以如果现在的牛市是慢牛，则按照2016-21年上证综指和1995年以来标普500的波动规律，指数半年内很难有较大的涨幅。但如果是快牛，则牛市中的震荡和休整一般会比较短暂，比较常见的是1-2个月（2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月），10月后就有可能再次开启连续上涨。当下的牛市，有政策的催化，有较大概率发展成大级别牛市。 （1）过去1年涨幅已经达到慢牛年度涨幅的上限。从全球股市来看，美股是最典型的慢牛走势，从标普500的1年滚动涨幅能够看到，美股1年内涨幅超过40%是很少的，而且一旦达到后，后续年度涨幅会大幅下降，过去1年上涨综指的涨幅已经达到了这一水平。上证综指历史上年度涨幅波动比标普500更大，1996-97年、2000年、2006-2007年、2009年、2014-2015年，上证综指滚动1年涨幅均大幅超越40%。2016-21年，A股的牛市均较慢，年度涨幅均没有超过40%。 资料来源:万得，信达证券研发中心 而且2016-2021年每次年度滚动涨幅达到30%后，股市往往均会出现剧烈震荡，2017年上半年、2020年7-12月、2021年2-8月，上证综指均出现了半年内指数没有创新高的震荡。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）如果是快牛，则窄幅震荡后，Q4指数还会创新高。但如果按照快牛的经验，则指数的震荡时间往往会非常短暂，2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月，指数震荡的时间均比较短。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 所以如果现在的牛市是慢牛，则按照2016-21年上证综指和1995年以来标普500的波动规律，指数半年内很难有较大的涨幅。但如果是快牛，则牛市中的震荡和休整一般会比较短暂，比较常见的是1-2个月，10月后就有可能再次开启连续上涨。 （3）当下的牛市，有政策的催化，有较大概率发展成大级别牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据：第一，历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。股权融资是企业从股市融资的重要渠道，有利于实体经济的 发展，但如果规模过大，会影响股市的供需。而一旦股权融资规模低于分红，则说明上市公司给股市注入了流动性，后续往往较易产生较大的牛市。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。这一次股权融资规模低于分红出现在2024年，未来2年内有出现较大牛市的可能。 资料来源:万得，信达证券研发中心（注：2025年为预测值） 另一个侧面证据是，历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。 资料来源:万得，中国证券网，证券时报，中国政府网，信达证券研发中心 （4）当下的判断：9月窄幅震荡后，Q4指数大概率还会继续上行。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。上周市场波动加大，背后主要原因是：（1）换手率过快回升：每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。上周换手率5日均值已经接近去年10月8