策略观点：流动性导致的短期波动和加码顺周期消费的好窗口

2024年11月17日 策略观点 流动性导致的短期波动和加码顺周期消费的好窗口 ⚫投资要点 融资盘导致A股短期波动。就A股整体而言，当前融资盘的成交额占比大致在20%水平，虽然较2014-2015年杠杆牛中35%的极值相比仍有相当差距，但也已经是2020年7月以来的最高水平。从历史上来看，万得全A中融资盘成交额占比在触及20%之后易发生指数层面的急跌。这或和融资盘本身的高风险偏好有关，由于融资盘有着买涨不买跌和对亏损敏感的特点，融资盘的集中买入本身就意味着市场估值的短期泡沫化，而一旦出现回调则易发生踩踏。 为了衡量潜在微观流动性冲击的影响，在此构建自10月8日以来各指数累计净融资买入额和日成交额的比值。在不考虑ETF资金对冲的情况下，蓝筹权重和中小盘更有可能会受到微观流动性的扰动，科创龙头类指数对融资盘的敏感性反而更低。中信一级行业中非银行金融、钢铁、综合金融、国防军工和电子的累计净融资买入额与日成交额之比较高，其中的融资盘更易因为市场波动而产生羊群效应发生踩踏。而顺周期消费（消费者服务、轻工制造、食品饮料、纺织服装）和地产下游（建材、房地产、家电）可能受到融资盘冲击的可能性较小。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 展望后市，波动之后市场将寻找长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。9月24日至今，对总量政策的乐观预期和增量资金入市这两大A股上涨的主要动力已经逐渐消磨殆尽，市场或需要一定时间的波动来消化估值和重新建立理性预期。但也需要注意到10月经社零和基建投资数据超预期增长，财政发力的效果正在体现。虽然在短期可能带来“好数据降低未来政策力度”的负面预期，但目前总量政策转向的态度是明确的，12月的中央经济工作会议或将提振A股市场对来年总量政策的期待。因此认为在融资盘导致的短期波动之后，市场将寻找宏观层面的长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。 近期研究报告 《A股基本面底部尚未明确，三季报后关注反转策略》-2024.11.04 配置方面，目前是加码顺周期消费的好窗口。中长期来看，就国新办系列发布会中透露的政策取向而言，地产和传统基建的发力仍将是保持定力的，明年我国总量政策刺激需求的方式和过程存在诸多不确定性，因此相比以往看重中间过程投资政策抓手的策略，我们认为对经济复苏结果的预期反转将更好把握，并且顺周期消费类行业对融资盘的敏感性更低，故目前是加码顺周期的A股消费品和港股互联网平台的好窗口。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾.............................................................................42 A股波动原因探讨，融资盘快速涌入和定价权漂移..............................................53后市展望及投资观点......................................................................104风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：主要股指周收益率(%)............................................................4图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)................................................4图表3：申万一级行业周收益率(%)........................................................5图表4：万得全A成交量及其成交分布（%）................................................6图表5：万得全A指数与融资成交占比（%）................................................6图表6：融资净买入亿元）与万得全A指数.................................................6图表7：2014.06-2015.07万得全A指数与融资成交占比（%）.................................7图表8：2017.03-2018.03万得全A指数与融资成交占比（%）.................................7图表9：2019.01-2019.05万得全A指数与融资成交占比（%）.................................7图表10：2019.10-2020.04万得全A指数与融资成交占比（%）................................7图表11：2020.05-2020.11万得全A指数与融资成交占比（%）................................8图表12：2020.11-2021.03万得全A指数与融资成交占比（%）................................8图表13：部分主要指数融资盘成交额占比（%）.............................................8图表14：分主要指数融资盘成交额占比（%）...............................................8图表15：各指数累计净融资买入额与日成交额之比(%).......................................9图表16：中信一级行业累计净融资买入额与日成交额之比(%)................................10 1市场表现回顾 本周A股触及阶段性高点后大幅下挫。本周主要股指中代表蓝筹权重居多的中证A50和沪深300跌幅较小，中证500和中证1000跌幅居前，市场整体呈权重相对抗跌的格局。风格方面，稳定风格跌幅最小，金融风格跌幅达5.33%表现最差。市值风格方面，本周是典型的急跌过程中大盘优于中小盘的格局。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合跟随市场下跌，分别下跌3.50%和4.37%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，传媒一枝独秀，前期优势行业惨烈回调。申万一级行业中本周仅传媒录得正收益，一方面是传媒在本轮行情中涨幅相对其他TMT行业滞后，有一定的补涨动力；另一方面海外AI应用出现突破，海外映射逻辑又一次影响A股。本周前期涨幅较大的房地产、国防军工、非银金融均出现惨烈回调，成长风格中扛旗的电子和计算机在周五跌幅也在3%以上，有着非常明显的前期优势行业回调的格局。 资料来源：wind，中邮证券研究所 2A股波动原因探讨，融资盘快速涌入和定价权漂移 从ETF到融资盘，A股定价权短期两度交接。由于股价是需要由交易确定的，因此定价权实际应当掌握在市场中最活跃的投资者手里，以此为切入角度，如图4所示，9月20日起A股中的ETF成交额占比快速攀升，掌握了行情初期的定价权，而到了国庆假期之后ETF成交额占比逐渐回落，定价权逐渐交到了融资盘手中。考虑到前三个月公募偏股类基金发行量不大，因此当下公募基金对A股的定价能力较弱，当前A股的定价权实际掌握在以融资盘为代表的高风险偏好投资者手中。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 当前融资盘成交占比处于较高水平，对A股影响力扩大。如图5所示就万得全A整体而言，当前融资盘的成交额占比大致在20%水平，虽然较2014-2015年杠杆牛中35%的极值相比仍有相当差距，但也已经是2020年7月以来的最高水平。从历史上来看，万得全A中融资盘成交额占比在触及20%之后易发生指数层面的急跌。这或和融资盘本身的高风险偏好有关，如图6所示，由于融资盘有着买涨不买跌和对亏损敏感的特点，融资盘的集中买入本身就意味着市场估值的短期泡沫化，而一旦出现回调则易发生踩踏。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 从过去融资盘快速涌入A股的历史经验来看，融资交易顶可以指示阶段性指数顶。如图7-12所示，在2018年后，历次融资盘占A股成交额突破10%关口都预示对短期的指数顶有着非常强的指示意义，而2014-2015年的历史大牛市中由于场外配资盛行，融资盘成交占比对于股市亢奋程度的刻画有效性不佳。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 和年初由于A股整体快速下跌叠加量化DMA交易和质押引起的被动式微观流动性冲击不同，本次微观流动性扰动的来源是杠杆资金主动追高，所以和年初时注重存量的思维不同，当下应当注重增量杠杆资金流向了何方。如图13-14所示为主要指数的融资盘成交额占比，在9月底以来的上涨过程中蓝筹权重指数（上证50、沪深300）和中小盘股（科创200、中证500、中证1000）的融资盘成交额占比快速上行高位，而融资盘交易对科创龙头（创业板指、科创50）和微盘股的影响反而并不大。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如图15所示，为了衡量潜在微观流动性冲击的影响，在此构建自10月8日以来各指数累计净融资买入额和日成交额的比值。采用10月8日以来累计净融资买入额的原因在于10月8日为各指数年内高点，国庆假期之前买入的融资盘距离触发平仓较远，而10月8日之后A股高位震荡，这部分融资盘对涨跌更为敏感。从数据来看，在不考虑ETF资金对冲的情况下，蓝筹权重和中小盘更有可能会受到微观流动性的扰动。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如图16所示，用同样的方式来衡量各中信一级行业对潜在微观流动性冲击的敏感性。在中信一级行业中非银行金融、钢铁、综合金融、国防军工和电子的累计净融资买入额与日成交额之比较高，其中的融资盘更易因为市场波动而产生羊群效应发生踩踏。而顺周期消费（消费者服务、轻工制造、食品饮料、纺织服装）和地产下游（建材、房地产、家电）可能受到融资盘冲击的可能性较小。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3后市展望及投资观点 展望后市，波动之后市场将寻找长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。9月24日至今，对总量政策的乐观预期和增量资金入市这两大A股上涨的主要动力已经逐渐消磨殆尽，市场或需要一定时间的波动来消化估值和重新建立理性预期。但也需要注意到10月经社零和基建投资数据超预期增长，财政发力的效果正在体现。虽然在短期可能带来“好数据降低未来政策力度”的负面预期，但目前总量政策转向的态度是明确的，12月的中央经济工作会议或将提振A股市场对来年总量政策的期待。因此认为在融资盘导致的短期波动之后，市场将寻找宏观层面的长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。 配置方面，目前是加码顺周期消费的好窗口。中长期来看，就国新办系列发布会中透露的政策取向而言，地产和传统基建的发力仍将是保持定力的，明年我国总量政策刺激需求的方式和过程存在诸多不确定性，因此相比以往看重中间过程投资政策抓手的策略，我们认为对经济复苏结果的预期反转将更好把握，并且顺周期消费类行业对融资盘的敏感性更低，故目前是加码顺周期的A股消费品和港股互联网平台的好窗口。 4风险提示 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 分析师声明 撰