策略周观点：大牛市和小牛市的核心差异在哪？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]大牛市和小牛市的核心差异在哪？[Table_ReportDate]2025年7月27日[Table_Summary]核心结论：近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，不过投资者对牛市的级别还有较大的分歧。我们分析了大牛市和小牛市的差异，得到如下结论：（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期。较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次，均出现在名义GDP上行期。（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。➢（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。整体来看经济上行期出现 牛市的概率还是比较高 的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期，较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次（1999-2001年、2009年、2019-2021年），均出现在名义GDP上行期。ROE上行期股市很难有熊市，但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱。➢（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。如果影响牛市高度的不是盈利和经济，那是否会是宏观的流动性？以10年期国债利率和股市的关系来看，2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。两次大级别牛市（2005-2007、2014-2015年）利率1次上行1次下降。➢（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据：第一，历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。另一个侧面证据是，历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略周报[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3目录一、策略观点：大牛市和小牛市的核心差异在哪？........................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................12表目录表1：配置建议表....................................................................................................................8图目录图1：大牛市和小牛市往往交替出现，牛市高度和GDP改善幅度关系较弱（单位：点数，%）4图2：ROE上行期出现牛市概率高，但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱（单位：点数，%）5图3：宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱（单位：点数，%）...............................5图4：历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大（单位：亿元）...............6图5：政策积极促进股市发展容易带来较大的牛市（单位：点数）........................................6图6：政策和资金推动，牛市主升浪来临（单位：点数）......................................................7图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................9图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图14：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图15：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4一、策略观点：大牛市和小牛市的核心差异在哪？近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，不过投资者对牛市的级别还有较大的分歧。我们分析了大牛市和小牛市的差异，得到如下结论：（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期。较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次，均出现在名义GDP上行期。（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来，以年度以上的时间来看，历次经济上行期，均没有出现过明显的熊市。但也并不都是牛市，比如03年、10年、16-17年这三次GDP上行期，均是有结构性行情的震荡市。整体来看经济上行期出现牛市的概率还是比较高的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期，较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次（1999-2001年、2009年、2019-2021年），均出现在名义GDP上行期。图1：大牛市和小牛市往往交替出现，牛市高度和GDP改善幅度关系较弱（单位：点数，%）资料来源:万得，信达证券研发中心同样从上市公司ROE（TTM）盈利的角度看，结论也是类似的。ROE上行期股市很难有熊市，但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱，2006-2007年全A的ROE改善幅度和2009-2010年类似，但牛市高度差别较大。2016-2017年ROE改善幅度和2020-2021年类似，但市场涨幅差异明显，2014-2015年ROE下降，但牛市高度较大。这些都说明牛市高度并不取决于