2026年度债券投资策略：低息高波，等待破局

投资策略·固定收益 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 目录 l2025年市场回顾l2025年债市在交易什么？ü2024年预期的落空ü宏观叙事的变化l2026年宏观展望：走出通缩l2026年投资策略：低息高波，等待破局ü期限利差回归中性ü短端配置，长端博弈l2026年风险点 一、市场回顾：2025年债市偏熊 Ø类似于2012年 ü2010年以来，全年1年期国债平均下行3BP，10年期国债下行13BP，中位数变动-15BP和-9BP；ü截至11月17日，2025年以来各期限国债收益率上行15-35BP，和2016年、2012年变动幅度类似，属于偏熊年份；ü各品种细分来看，1年和30年国债上行幅度更多，10年国开债与国债利差小幅走阔，信用利差普遍收窄； 二、2025年债市在交易什么？ Ø（1）期待的落空：2024年期待之“适度宽松”的货币政策 ü2024年二季度开始：1年国债利率和R007大幅脱节；ü2024年底中央经济工作会议：2025年“适度宽松”的货币政策；ü2025至今：7天逆回购利率下调10BP至1.4%（2023年累计20BP、2024年累计30BP）；ü2025年1月国债买卖暂停，10月才恢复； 二、2025年债市在交易什么？ Ø（1）期待的落空：2024年期待之悲观的宏观经济 ü二阶导企稳及改善：GDP增速、居民消费、房地产业； ü经济企稳：2025年上半年GDP增速5.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、2025年债市在交易什么？ Ø（2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀） ü5月31日，中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》；ü事件（车圈恒大）——6月11日，比亚迪压缩至60天账期；ü6月29日，人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》；ü7月1日，习主席主持召开中央财经委员会第六次会议。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。图7：碳酸锂品种加权图8：电力设备（申万一级）股价走势 二、2025年债市在交易什么？ Ø（2）宏观叙事的变化：股市气势如虹（增长） üA股从2024年924政策后大幅走高：第一段是924的脉冲；第二段是今年7月以来的突破前高；ü日间+日内：存在一定的股债跷跷板效应； 三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷” Ø“反内卷”是未来时期中一个非常重要的政策安排，堪比新质生产力的重要性 ü我们认为，“反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，是形成“生产+通胀+汇率”复合增长模式的关键保障。按我国政府行为惯例，以2025年7月中财委会议为起点，明年需要见到实效，其中最具标志性的莫过于PPI增速回正；ü“新三样”（即光伏、储能、新能源车）为代表的新动能，成为本轮“内卷式”竞争的“重灾区”； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷” Ø“反内卷”政策已在重点行业取得阶段性成果 ü部分原材料价格企稳。光伏组件价格基本企稳在成本线附近，龙头扩产放缓，价格战明显降温；风电招标价重回1400元/千瓦以上，结束连续三年下行；üPPI连续三个月企稳。PPI环比连续三个月结束负增长，10月PPI环比上涨0.1%，年内首次转正；ü预计明年重点领域行政式调控思路将延续并进一步深化，以示范治理形成外溢效应，确立有序竞争的政策边界，稳定市场预期，重塑产业运行底层逻辑； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷” Ø从当前阶段理解，长期路径匹配长期目标，短期路径匹配短期目标 ü短期目标清晰：提升重点行业利润率；ü长期目标清晰：建立全国统一大市场；ü长期实施路径清晰：兼并重组、改革；ü短期实施路径：通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效？？图15：AS-AD模型限价政策图16：AS-AD模型限量政策 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷” Ø“反内卷”短期靠政策 ü在产能利用率在底部区域，供给曲线的再度调整，对于价格敏感度会增强；ü密切关注重点行业的政策措施推出情况；ü上述重点行业在我国PPI中的权重占比超过30%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷” Ø“反内卷”长期靠改革——国际经验 ü美国：刺激托底+社会改革，转向消费支撑；ü日本：产业迭代+内需扩张，转向内生增长；ü我国的选择（预期）：要素市场化改革+地方政府激励机制改革； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：2026年中PPI转正 Ø反内卷走出通缩 ü基准情形下，假设明年上半年PPI延续今年8月以来环比不低于0的情况，到明年年中PPI同比将脱离负增长区间；ü乐观情形下，若明年一季度PPI环比均值0.1%，即开年环比均值持续略高于0，则PPI同比回正有望提前至上半年实现； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：反内卷的风险点 Ø去产能——短期经济低迷 ü2025年7月，固定资产投资当月同比罕见转负；其中，基建和制造业投资下滑速度快于房地产； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、2026年宏观展望：财政继续托底，但增速下滑 Ø积极财政政策——中央加杠杆 ü在“十五五”开局之年，积极财政将发挥主导性作用；ü赤字规模方面，预计广义赤字将继续超过12万亿元；ü在“投资于人”的指引下，明年将加快从“基建财政”向“民生财政”转型，成为“反内卷”助力； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：货币更加重视“调结构” Ø货币政策总量刺激空间相对克制 ü2026年央行降息幅度可能位于10-20BP区间的下段，降准必要性同样下降，更多通过买断式/国债买卖/MLF综合满足中长期流动性需求；ü“反内卷”对货币政策的要求，本质上也是结构性的；ü“稳汇率”的核心目的在于通过本币稳定的保值升值预期，加强人民币在国际交易和国际储备中的占比，进而形成“强大的货币”； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、2026年宏观展望：货币更加重视“调结构” Ø我国货币政策的“被动约束” ü“保息差”：随着金融对实体经济让利幅度扩大，银行平均息差水平显著压缩，已显著低于1.8%左右的合意水平；ü考虑到大行1-5年期存款空间已极为有限，因此事实上央行政策利率实际下限也将远小于理论中的“零利率下限”，可能位于1%附近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、2026年债券投资策略：现实走向何方？ Ø当前经济是下跌中继还是转折时分 ü长期来看，利率方向和名义增长率方向正相关；ü长期利率的拆解：通胀、增长、期限溢价； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、2026年债券投资策略：低息高波 Ø2025年——预期和现实不断博弈 ü2025——转折之年：决定长期利率升降的主要因子是期限溢价；ü从当前期限溢价的水平来看，已经合理：1、政策预期修正完毕（前述，回补了“12.09适度宽松缺口”）；2、经济预期合理于实际经济状况：经济偏弱，利差水平在30-40BP；ü当前债市定价：收益率绝对水平偏低——赔率低，低息高波； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、2026年债券投资策略：熊陡 Ø期限溢价回归中性 ü总的来看，2026年反内卷带动PPI同比回升，实际GDP相对平稳，名义增长率触底回升概率更大； ü历史统计来看，当短期利率平稳，经济预期乐观时，10年期国债和7天回购利率均值保持在100-110BP，经济预期中性时，两者保持在60-70BP，经济预期悲观时，两者保持在30-40BP； ü2026：走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期国债2%中枢； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、2026年债券投资策略：短端配置，长端交易 Ø长端弹性大+流动性兼备 ü30-10利差：由长期经济预期和流动性溢价共同决定；ü30年国债流动性溢价依然存在优势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、2026年债券投资策略：信用债利差低位震荡 Ø信用利差由流动性溢价主导 ü主要品种信用利差回到近两年偏低位置，靠近2024年初水平；ü二永和超长信用债信用利差绝对水平相对更高，二永利差仍有压缩空间；ü总体信用利差压缩空间较小，2026年低位震荡概率更大； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、2026年债券投资策略：基金久期仍在高位 Ø中长期纯债、短债、利率债基和信用债基均类似： ü截至11月14日，纯债型公募基金久期中位数下降至2.53年，处在近三年以来95.8%分位；品种来看，中长期债基久期2.81年，短期债基0.95年，利率债基3.96年，信用债基1.97年；ü分歧度来看，10月以来纯债型公募基金久期分歧度见顶小幅回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø3年期品种，持有3个月： üAAA品种的票息可以抵御18BP收益率上行； ü和AAA品种相比，AA品种的票息收益可多抵御1BP上行；AA-品种的票息收益可多抵御8BP上行； 五、国内最大的不确定性——居民资产负债表的修复进程 Ø政府托底——等待居民资产负债表修复 ü股市财富效应？AI行业带动？房子止跌企稳？ü对应情景债市演绎：经济强劲复苏，大熊；ü观察指标：社融增速； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、海外市场最大的不确定性——AI泡沫 ØAI泡沫——美国股市和经济承压——A股和国内经济承压 ü美国大厂AI投资——非美国家相关设备出口——A股科技牛；üAI相关投资对美国经济拉动较大，2025年上半年AI相关投资对美国GDP环比折年率的拉动率约1.5%，贡献了约40%的GDP增长； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要结论 总结：债券市场—逻辑主线与情景假设 风险提示 ü海外政策推出滞后；ü海外经济下行超预期；ü海外市场大