食品饮料行业深度：一文拆解溜溜果园招股书-梅+战略深化，创新牵引成长

梅+战 略 深 化 ， 创 新 牵 引 成 长— —一 文 拆 解 溜 溜 果 园 招 股 书 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 研究助理吴林轩 1.公司介绍：果梅零食领军品牌，产品渠道引领成长 1.公司介绍：果梅零食领军品牌，产品渠道引领成长 ◼中国果梅零食领军品牌，受益新兴渠道扩张红利。公司成立于1999年，经过近三十年发展，已成长为国内梅零食领军品牌，产品体系覆盖梅干零食、西梅产品与梅冻三大核心品类。根据弗若斯特沙利文，2024年溜溜果园在果类零食行业、天然果冻行业、梅产品行业销售额均排名第一。在新兴渠道高速发展的阶段，公司积极布局零食量贩、会员店、直播电商等高势能渠道；顺应健康化消费趋势推出零添加无核西梅、电解质冰沙梅冻等新品；同时通过明星代言、“66青梅节”等营销手段强化品牌认知，实现梅干零食、西梅产品基本盘稳步提升，梅冻第二曲线高速增长。2024年实现营收16.2亿元，同比增长22.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长48.9%，业绩增长势能强劲；25H1营收同比增长24.9%、归母净利润同比增长75.4%，业绩成长进一步提速。 1.公司介绍：果梅零食领军品牌，产品渠道引领成长 ◼发展历程：精耕果梅零食，品牌营销破圈，渠道势能释放•品牌初创期（1999-2010年）：品牌初创，产能扩建。1999年创始人杨帆创立安徽溜溜；2001年注册“溜溜LIUM” 商标，推出经典品牌，打造梅干零食；在芜湖、漳浦、诏安等地持续扩建产能。 •快速成长期（2011-2020年）：营销破圈，品类丰富。2013年公司邀请杨幂代言，通过“你没事儿吧，没事儿就吃溜溜梅”的魔性广告实现品牌破圈，销售额快速爬坡；2015年“溜溜LIUM”被认定为“中国驰名商标”。2019年公司推出梅冻产品，成为公司第二增长曲线。•稳步发展期（2021年至今）：拓展渠道，巩固壁垒。渠道端，公司推进“经销转直营”战略，并于2022年与头部零食量贩系统建立直接合作、于2024年协同头部会员店系统推出定制产品“皇梅”，在新兴渠道推动下业绩实现爆发增长。产品端，于2025年推出电解质冰沙梅冻、“西梅纤生”品牌产品，强化产品功能属性。品牌端，公司邀请时代少年团担任新代言人，持续强化在年轻消费群体中的品牌认知。生产端，公司于2022年建成梅冻工厂，并持续扩大产能、提升自产比例。公司亦深耕上游梅类种植，推出溜溜梅1号、2号优质梅种，巩固原材料壁垒。 1.公司介绍：果梅零食领军品牌，产品渠道引领成长 ◼股权结构：股权高度集中。截至2025年10月24日，创始人杨帆先生、李慧敏女士与聚润投资、凯旋之星、凯莱之星作为控股股东，合计持有公司87.78%的股权，股权结构高度集中；其中凯莱之星为公司股份激励平台，持有公司3.56%的股权。 1.公司介绍：果梅零食领军品牌，产品渠道引领成长 ◼公司治理：高管深耕一线，管理经验丰富 公司由创始人杨帆担任董事会主席兼行政总裁，负责集团整理战略发展。 执行董事兼董事会秘书宁鹏飞、执行董事胡燕、执行董事梅惠祥分别负责集团资本运作、产品研发以及品牌管理，均具备丰富快消品及相关领域工作经验。 执行董事兼财务总监苟斌曾在快消品龙头康师傅任职，具备极强专业能力。 新零售部副总裁张帅、研发总监卢建龙分别负责监管新零售业务以及产品研发，拥有丰富一线工作经验。 整体来看，公司以职业经理人模式管理，且高管团队运营经验深厚。 2.财务表现：收入增长提速，利润两年翻番 ◼营收增长提速，利润两年翻番。受益于产品矩阵丰富与新兴渠道扩张，2022-2024年公司收入从11.74亿元提升至16.16亿元，其中2023年收入同比+12.61%，2024年在量贩等新兴渠道扩容、西梅及梅冻产品放量下营收增速提速至22.24%。同时公司通过优化生产流程、降低生产成本、精细费用管理等措施充分发挥规模效益，2022-2024年归母净利润从0.68亿元快速增长至1.48亿元，期间CAGR达46.92%，两年实现利润翻番。25H1公司营收同比增长24.92%至9.59亿元、归母净利润同比增长75.43%至1.06亿元，业绩成长进一步提速。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.财务表现：收入增长提速，利润两年翻番 ◼费用率持续优化，净利率稳定提升 •2024年公司毛利率36.04%，同比-4.02pct，一方面与青梅等核心原材料涨价相关，另一方面与公司战略性调价以提升市场渗透率相关。但渠道结构的调整同步带动公司费投结构优化，2024年销售费用率同比-4.21pct至19.19%，管理费用率同比-0.51pct至6.20%。最终2024年实现净利率9.14%，同比+1.64pct，顺利实现净利率提升。25H1公司毛利率同比下降1.38pct至34.61%，主因成本端原材料价格提升；销售费用率/管理费用率分别同比下降4.69pct/0.33pct，规模效益持续释放；最终净利率同比提升3.17pct至11.01%，创2022年以来新高。 •从费用结构来看，销售及经销开支以员工薪酬、广告开支、运输开支与营销开支4个部分为主，分别占比19-26%，2024年营销开支显著改善带动整体费用优化；行政开支中员工薪酬占比达54%，结构相对稳定。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼产品：立足三大优势品类，不断拓展“梅+”矩阵 ◼公司立足梅干零食、西梅产品、梅冻三大品类，分别在果类零食、西梅果类零食、天然果冻行业销售额排名第一，构建行业领先地位；同时不断开拓软糖、梅茶、调味品等赛道，延展产品矩阵。 •梅干零食：依托优质原料与传统工艺，打造雪梅、清梅、话梅、乌梅等经典系列，保留梅子原始风味及营养，长期保持较高市场认可度；推出具有独特口感及风味的特色系列；2024年为会员店等大型连锁渠道定制“皇梅”。 •西梅：2016年引入西梅产品，选用全球最佳种植区域优质西梅原料，从源头保障产品品质；2023年推新零添加无核西梅，2025年推出“西梅纤生”高端品牌，2021-2024年连续4年实现西梅果类零食行业第一。 •梅冻：以天然青梅原浆及多种天然果浆为原料打造低卡天然果冻，结合Orihiro工艺在不添加防腐剂的基础上实现9个月保质期，2025年推新电解质冰沙梅冻。 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼产品：立足三大优势品类，持续拓展“梅+”矩阵 ◼梅干基本盘稳健提升，西梅、梅冻高成长提速。受益于产品矩阵丰富及新兴渠道扩张，公司梅干零食稳步增长，西梅及梅冻快速起量，2024年梅干零食/西梅产品/梅冻分别实现营收9.7/2.2/4.1亿元，2022-2024年CAGR分别为9.7%/35.5%/33.5%；25H1梅干零食/西梅产品/梅冻收入分别同比增长2.7%/99.9%/36.0%，西梅及梅冻增长提速。从结构看，25H1梅干零食占比达49.0%，市场培育和渠道渗透较为充分，保持稳健增长；西梅产品、梅冻分别占比20.3%、29.5%，在产品创新与渠道突破下增长亮眼。从量价表现看，2024年整体销量提升明显、价格有所承压；在渠道结构调整之下，梅干零食与梅冻出厂价有所下滑；西梅出厂价逆势上涨，或与公司调价以应对成本上涨相关。 资料来源：溜溜果园聆讯资料，国盛证券研究所 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼渠道：线上线下全渠道运营，新兴渠道高增长 ◼公司已建立线上线下多元立体的销售渠道网络，充分把握零食量贩、会员制超市、直播电商等新兴渠道机遇，2024年公司自营网店/超市及会员制商店/零食专卖店/经销渠道分别实现收入1.39/2.67/5.51/6.59亿元，2022-2024年CAGR分别为-3.04%/+38.60%/+560.70%/-13.18%；从结构看，2022-2024年超市及会员制商店/零食专卖店占比分别提升4.7pct/33.0pct至16.5%/34.1%，成为公司高速成长的核心渠道抓手。截至25H1，公司与121家超市客户、90家零食量贩店客户达成合作，25H1超市及会员制商店/零食专卖店营收分别同比+200%/+54%。 ◼公司持续汰换经销商以覆盖空白市场，2024年公司经销商数量同比减少2家至1396家，其中新增281家、终止283家，公司为经销商策略性提供定制产品，以增强终端产品的竞争优势。 ◼公司通过全球经销商积极拓展日本、韩国及东南亚等海外市场，进行本土化营销。图：截至25H1，公司与121家超市客户 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼品牌营销：明星代言+直播互动，聚焦年轻粉丝群体。营销方面，公司长期通过明星代言、KOL直播互动、“66青梅节”等线上线下活动向消费者传达青春活力的品牌形象；2023年12月拓展时代少年团为新代言人，吸引Z世代客群，借助粉丝群体扩大媒体声量。此外公司围绕季节及传统节日策划限定产品与营销活动，增加消费者触达。在营销广宣之外，公司亦拓展零食量贩店、水果店、茶品牌等跨界合作，以渠道端合作触达更广泛的消费群体。 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼产能：梅冻产能缺口收窄，自产比例持续提升 •公司以自产为主（25H1自产占比90.6%）、OEM为辅补充梅冻产能缺口，25H1 OEM代工占比9.4%，相比2022年已大幅下降11.4pct，主要得益于梅冻自有产能的补充。 •分产品看，25H1梅干零食、西梅产能利用率分别为79.9%、64.3%，梅冻工厂自2022年设立后产能利用率持续爬坡，25H1产能利用率提升至94.0%。•从公司4处生产工厂来看，梅冻工厂产能利用率处于高位，安徽工厂因产能扩张利用率显著改善，芜湖工厂、西梅纤生工厂由于产能相对较小，以及处于投产爬坡期，短期产能利用率相对偏低，后续有望形成补充。 资料来源：溜溜果园聆讯资料，国盛证券研究所 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼采用传统腌渍工艺，存货周转天数较高。公司核心品类梅干零食采用传统腌渍工艺，梅子采摘后历经检验清洗-尺寸分级-90天浸渍-日晒-清洗-调味-干燥-检验后方可包装销售。为保证成品质量，公司与行业领先的制造设备供应商建立合作，引入先进管理系统与生产设备，显著提升自动化水平。由于梅子等水果的采购具备季节性波动，以及公司生产工艺周期较长，在制品储备相对充足，2024年占存货的71.9%，导致存货周转天数较长；2024年得益于产品多元化以及业务规模提升，存货周转天数同比减少14.0天至167.7天；25H1进一步改善至155.6天。 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼客户集中度显著提升，供应商集中度持续下降。2024年公司前五大客户收入占比同比+18.9pct至33.1%，主因公司持续强化直营合作，以及头部量贩零食系统进入高速扩店阶段，2024年两大零食店客户收入占比分别同比+10.8pct/+9.0pct至14.1%/12.0%，实现高速扩容；25H1全国连锁超市客户I新进入前五大客户、收入占比9.9%，前五大客户占比快速提升至43.7%。2024年公司前五大供应商采购额占比同比-2.4pct至14.5%，我们认为与公司产品矩阵不断丰富、采购渠道不断拓展相关；25H1进一步下降至13.8%，预计未来供应商集中度将持续保持低位，保障原材料的稳定供给以及对上游的议价能力。 资料来源：溜溜果园聆讯资料，国盛证券研究所 资料来源：溜溜果园聆讯资料，国盛证券研究所 3.业务表现：第二曲线成功打造，渠道拓展补充增量 ◼战略调价毛利率下滑，梅冻成本持续优化。2024年原材料占公司营业成本75%，主要包括青梅、西梅、新鲜水果、蒟蒻等，以及糖、