2025年三季报点评：供需两侧扶持继续，主动加大投入，立足长远

供需两侧扶持继续，主动加大投入，立足长远 投资要点 西 南证券研究院 分析师：张闻宇执业证号：S1250520080002电话：021-58351917邮箱：zwy@swsc.com.cn 在线营销服务收入略低于预期，交易服务收入如期增长。分业务板块看：①在线营销服务实现营收533亿元（yoy+8%），低于市场预期，主要系净成交出价&智能优惠券等惠商措施的影响；②交易服务实现营收549亿元（yoy+10%），基本稳健。 千亿扶持等惠商举措料将持续，助力平台发展长远。24年8月，公司开始推行惠商举措，逐步推出百亿减免7项措施，对商家进行扶持。25年3月，拼多多推出千亿扶持计划，拟在未来三年投入资金、流量等资源超1000亿元，构建一个用户、商家、平台多方共赢的电商生态，并逐步细化推出电商西进、推广净成交、2025多多好特产、2025多多丰收馆等举措，投入资金和资源，持续完善商家生态。 业绩会公司对业绩展望表述保守，愿意牺牲短期利润，立足长远，寻找新的增长契机。根据公司公开业绩会信息，面对电商竞争激烈的环境，公司称将进一步强化业务的核心能力，持续在供应链优化和平台生态建设方面深耕细作，寻找新的增长契机，加大高质量投入，并将这些能力转化为对消费者更加有质价比的产品和服务。但这将是一个持续而艰巨的过程，并不会一蹴而就。在相当的一段时间内，公司相较同行可能会处于阶段性的劣势，同时也可能带来一定的财务压力。但公司的态度始终是积极和坚定的，主动加大投入，即便意味着短期牺牲部分利润，也要为生态的健康成长和未来的发展空间创造更多的可能。 数据来源：Wind 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年营收增速分别为9.5%/16.4%/11.7%，Non-GAAP归 母净利 润分 别为1164/1381/1598亿 元， 对应PE分 别 为10.4/8.7/7.6X。看好公司在国内和海外市场长期获取市场份额的能力，以及平台百亿减免（24年8月）、国补（24年9月）退坡后进入业绩低基数期，维持“买入”评级，持续推荐。 相 关研究 风险提示：海外电商业务拓展不及预期风险；零售行业竞争加剧风险；互联网政策监管风险；业务国关税风险等。 关键假设： 假设1：在线销售服务：收入主要包括广告费（展示营销服务费）和服务费（在线营销服务费）两部分。24年8月起，公司陆续推出百亿减免、新质商家百亿扶持计划，旨在扶持平台上的新质商家，使其更快实现品牌化和规模化。25年3月起，公司陆续细化千亿扶持计划，对供需两端进行战略扶持，预计公司2025-2027年在线销售服务营收保持8%以上的增长。 假设2：交易服务：收入主要来自平台交易产生的佣金以及Temu业务的毛利等，根据晚点LatePost官微的信息，25年上半年Temu的销售额约350亿美元，同比增速约50%，料将持续拉动增长。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025