2025Q3财报点评：国补逐步退坡，营业利润企稳

优于大市 2025Q3财报点评：国补逐步退坡，营业利润企稳 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入：本季度公司营业收入1083亿元，同比增长9%，其中广告营销收入533亿元，yoy+8%；支付通道收入549亿元，yoy+10%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV同比增速为10-15%，广告货币化率首次下降；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速10%（去年同期yoy+72%、25Q2yoy+1%），我们认为支付通道收入增速下滑主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，以及TEMU半托管GMV占比增加带来的结构性调整。 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价119.58美元总市值/流通市值169,761/169,761百万美元52周最高价/最低价139.41/87.11美元近3个月日均成交额1127.29百万美元 利润：本季度公司non-GAAP净利润316亿元，yoy+15%，non-GAAP净利率29%，净利率同比提升6pct。净利润增长主要由于本季度利息收入同比增长30亿（公司账上现金及短期投资4238亿，去年同期3316亿）。本季度公司毛利率57%，同比下降3pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计34%，同比下降2pct，其中销售费用同比下降1%，销售费率同比下降3pct至28%，主要由于公司减少C端广告投放；管理费用同比下降3%，管理费率同比下降0.2pct；研发费用同比上升41%，研发费率同比上升0.9pct至4%。我们预计本季度海外业务亏损36亿人民币。值得一提的是，本季度经调营业利润、经调净利结束连续两个季度的下滑，但管理层表示国内业务将持续投入平台生态，海外业务也持续面临不确定性和风险，均可能影响短期和长期财务表现，未来几个季度业绩表现可能出现波动。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《拼多多（PDD.O）-2025Q2财报点评：利润表现亮眼，继续坚持投资电商生态》——2025-08-26《拼多多（PDD.O）-2025Q1财报点评：投入加大叠加关税影响，Q1业绩承压》——2025-05-29《拼多多（PDD.O）-2024Q4财报点评：利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进》——2025-03-25《拼多多（PDD.O）-短期投入夯实长期竞争力，海内外业务发展进入新阶段》——2025-03-10《拼多多（PDD.O）-2024Q3财报点评：公司加大商户佣金减免，受竞争影响未来利润承压》——2024-11-22 投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2025年经调PE10倍，公司专注长期投资，管理层指引长期公司增速可能波动。我们调整2025-2027年收入至4424/4960/5579亿元，调整幅度为1.4%/-0.6%/-1.0%，主要反映公司海外业务短期恢复，公司持续让利商家以及海外业务的政策不确定性 带 来 的 长 期 收 入 波 动 。我 们 调 整2025-2027年 经 调 净 利至1165/1413/1554亿元，调整幅度为+9.5%/+7.6%/+6.1%，主要原因是公司账上现金带来的利息收入会抵消一部分营业利润的潜在波动风险。维持“优于大市”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，电商竞争格局加剧的风险等。 整体表现：公司利润亮眼，将持续投入商家生态 本季度公司营业收入1083亿元，同比增长9%，其中广告营销收入533亿元，yoy+8%；支付通道收入549亿元，yoy+10%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV同比增速为10-15%，广告货币化率首次下降；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速10%（去年同期yoy+72%、25Q2yoy+1%），我们认为支付通道收入增速下滑主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，以及TEMU半托管GMV占比增加带来的结构性调整。 本季度公司non-GAAP净利润316亿元，yoy+15%，non-GAAP净利率29%，净利率同比提升6pct，净利润增长主要由于本季度利息收入同比增长30亿（公司账上现金及短期投资4238亿，去年同期3316亿）。本季度公司毛利率57%，同比下降3pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计34%，同比下降2pct，其中销售费用同比下降1%，销售费率同比下降3pct至28%，主要由于国补前的低基数影响结束，且公司减少C端广告投放；管理费用同比下降3%，管理费率同比下降0.2pct；研发费用同比上升41%，研发费率同比上升0.9pct至4%。我们预计本季度海外业务亏损36亿人民币。值得一提的是，本季度经调营业利润、经调净利结束连续两个季度的下滑，但管理层表示国内业务将持续投入平台生态，海外业务也持续面临不确定性和风险，均可能影响短期和长期财务表现，未来几个季度业绩表现可能出现波动。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 拼多多目前隐含2025年经调PE 10倍，公司专注长期投资，管理层指引长期公司增速可能波动。我们调整2025-2027年收入至4424/4960/5579亿元，调整幅度为1.4%/-0.6%/-1.0%，主要反映公司海外业务短期恢复，公司持续让利商家以及海外业务的政策不确定性带来的长期收入波动。我们调整2025-2027年经调净利至1165/1413/1554亿元，调整幅度为+9.5%/+7.6%/+6.1%，主要原因是公司账上现金带来的利息收入会抵消一部分营业利润的潜在波动风险。维持“优于大市”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032