A股牛市坐标校准及策略应对

报告日期：2025年11月19日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020 核心结论：短期A股陷入4000点拉锯战，外部美元指数回升压制科技估值，内部科技获利盘累积、部分科技财报不及预期且科技持仓集中度过高，三大因素导致A股震荡分化，风格再平衡。从估值、交易、资金三角度十大指标观察牛市进程，股权风险溢价、量价、拥挤度、技术分析、融资等指标触发短期休整信号，但见顶信号尚未显现，A股牛市行情仍处中段，等待后续居民存款、公募、外资等增量资金接力入市。预计11月A股震荡运行，风格再均衡，关注交易端的低位补涨、业绩端的盈利修复和政策端的科技主题三大方向。 10月以来A股变化及原因中美关税波澜再起，本次相对流动性风险可控，冲击幅度小于4月。但A股估值均较4月有明显上行，且融资盘积累了不少获利盘，资产波动放大时的止盈压力更为突 出，三大因素导致A股陷入4000点拉锯战：①联储偏鹰，美元回升，海外科技财报喜忧参半，压制科技估值；②科技获利盘累积，年末保收益为主，风格再平衡；③部分科技财报不及预期，TMT持仓占比重回40%，超配后有兑现压力。 十大指标看A股牛市坐标一、估值指标 ①股权风险溢价：本轮谷值2.55%，当前在均线附近，股债性价比回归均值；下破-1σ线对应牛市见顶信号，还有不小的空间；②估值：本轮牛市主要宽基指数估值均处相对合理区间，距+1σ仍有空间。二、交易指标 ③量价：成交额平滑值创新高26191亿元，后续缩量触发调整，等待缩量触底信号；交易热度仍有再创新高空间；量价背离见顶信号未明确；④拥挤度：全A拥挤程度达阶段高点，股市面临短期调整；热门行业拥挤度提升幅度还处历史偏低区间，仍有新高空间；⑤技术分析：RSI与ATR两者均触发牛市短期回调，但均未显现牛市见顶信号。三、资金指标 ⑥新开户：个人与机构新开户牛市见顶信号均还未明确显现；⑦居民存款：住户存款市值比、非银住户存款同比增速牛市见顶信号还未明确显现；居民定存到期高峰来临，存款搬家增量资金可期；⑧融资资金：融资买入占比触发资金收敛，短期融资资金增量有限，警惕热门行业波动放大风险；⑨公募资金：整体发行量仍处历轮牛市偏低阈值，公募资金有望成为后续主力增量资金；爆款基金见顶信号还未显现；⑩外资资金：北向成交占比仍处相对低位，外资资金后续增量空间值得期待。 11月策略：震荡蓄势，风格均衡，关注三大方向业绩端：盈利修复的成长（电力、电子、军工）和周期（有色、化工、新能源）； 交易端：风格均衡利好的红利（银行、煤炭、公用事业等）和低位消费（食饮、社服、家电、美护、纺服、农林牧渔等）；政策端：“十五五”规划中的科技主题（科技自立自强&国防安全&新型能源）。 诚信、专业、稳健、高效 （1）牛市可比性不足（2）国内政策不及预期（3）海外地缘政治扰动 2.十大指标看A股牛市坐标3.风格均衡，关注三大方向1. 10月以来A股变化及原因 目录CONTENTS 0110月以来A股变化及原因 10月关税冲击小于4月，但A股震荡分化，短期陷入4000点拉锯战 ➢10月关税对A股冲击小于4月：中美关税波澜再起，资产波动放大不可避免，但流动性风险可控，冲击幅度小于4月。主要是本次关税波及范围收窄（4月是美国对全球，这次主要是中美），中方掌握主动权（4月美国不断加码施压，中国更多是跟随应对，这次是中方占据主动权），并留有谈判窗口（美加征关税生效时间为11月1日，中国稀土出口管制新规12月1日起生效，均在10月底APEC峰会后）。 ➢但A股震荡分化：主要是中美股市经过半年的持续上涨，估值均较4月有明显上行，且融资盘较为活跃，资产波动放大时止盈压力更为突出，警惕交易风险。 原因1：联储偏鹰，美元回升，海外科技财报喜忧参半，压制科技估值 ➢10月FOMC偏鹰：联储如期降息25BP并宣布结束QT，但鲍威尔对12月降息表态偏鹰，CME对于12月降息预期从95%回落至69%左右。美元指数回升，美债收益率随之上行，压制科技板块的估值空间。 ➢美股科技近期承压：最新财报显示美股AI相关的ROI改善有限，AI投资仍未带来稳定的收益；且AI CAPEX持续加码，引发市场对AI投入产出比的广泛担忧。加上纳指科技估值处于高位，本次财报季表现不佳。 原因2：科技获利盘累积，年末保收益为主，风格再平衡 ➢6月以来A股科技+有色领涨，也是融资盘发力的主要方向。之前领涨的主要是电子、电力设备、有色、综合和通信，除综合外的行业融资买入占比均超过10%。➢国庆节后A股风格趋于均衡：6月底以来相对滞涨的煤炭、石油石化、银行、钢铁、公用事业节后逆势上涨，累计涨幅均超过6%。➢融资压力突出行业：非银、通信、电子、有色、电力设备等。 原因3：部分科技财报不及预期，TMT持仓占比重回40%，超配后有兑现压力 ➢部分科技财报不及预期：三季报完成披露，盈利小幅修复，但部分科技龙头业绩不及预期。 ➢业绩再迎真空期，再加上科技行情极致分化，公募TMT持仓占比达40%，短期有止盈兑现压力。 •持仓变化：2025Q3增持最多的为通信(2.31%)、电子(1.97%)、计算机(1.95%)、传媒(0.61%)、有色(0.58%)。主动减持靠前为银行(-1.76%)、家电(-1.19%)、汽车(-0.90%)、电力及公共事业(-0.67%)、食品饮料(-0.62%)。 通信、电子、有色、机械属于历史超配 •持仓比例历史分位数：通信(100.0%)、电子(100.0%)、有色金属(95.0%)、机械(90.0%)均在历史85%分位数以上属于历史超配；交通运输(2.5%)、医药(5.0%)、电力及公共事业(5.0%)、食品饮料(10.0%)、纺织服装(10.0%)均在历史15%分位以下属于历史低配。 02十大指标看A股牛市坐标 十大指标观察牛市进程 ➢全A指数虽创十年新高，近期震荡引发牛市见顶担忧：万得全A与上证指数点位均已超越2019-2021年行情高点，创下十年以来的新高，上证指数一度站上4000点。但是相较于2025年6-8月的上冲走势，近期A股走势整体震荡，初显慢牛倾向。但也有市场担心，交易缩量，主力增量资金接力不明晰，牛市是否就此结束。在十五五规划建议公布，股市风格调整，主线未明晰的当下，选取十大微观指标观察牛市进程； ➢十大微观指标主要分为估值、交易、资金三方面：估值指标（股权风险溢价，相对估值）、交易指标（量能指标、拥挤度指标、技术指标）、资金指标（新开户、居民存款、融资资金、公募资金、海外资金）。 估值指标 ·股权风险溢价：临近突破均线，短期震荡但尚未触发见顶信号·相对估值：距+1σ线仍有距离，估值处于合理水平 1、股权风险溢价-临近均线，短期震荡但牛市空间仍较大 ➢股债比价：衡量股权与债权之间相对估值性价比，度量A股对于资金配置的吸引力，选取万得全A的股权风险溢价作为观察值 •指标下破均线阶段，万得全A指数与股权风险溢价普遍均呈现震荡走势，但后续稳定突破均线胜率高。指标均线代表股权与债券投资性价比相对均衡的状态，指标下破均线区间，市场股与债资金配置普遍产生短期分歧，导致万得全A指数的震荡走势，前四轮牛市稳定突破均线的震荡期平均持续39个交易日。后续除2019年4月与2020年11月，指标调整后向下趋势未变，牛市行情延续。 •下沿-2σ与-σ线对指标起到较为显著的支撑作用，指标稳定下破支撑线可作为牛市即将出现深度调整或者终结的即时利空信号。该项指标分别于2009年6月23日、2015年6月1日、2017年2月6日、2017年10月9日、以及2020年12月31日稳定下破对应支撑线，平均发生于行情阶段高点的28个交易日。 股权风险溢价-临近突破均线，短期震荡但尚未触发见顶信号 ➢本轮牛市对比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：均线突破在即触发震荡，距阻力位仍有较大空间 •本轮牛市指标谷值于2025年10月27日达到2.55%，2025年11月14日截止为2.69%；•均线：指标现值接近历史均线2.45%，突破均线在即，同时也触发短期震荡信号，预计指标将震荡稳定突破至均线下方；•支撑线：指标现值距离-σ线牛市阻力位1.19%仍有较大空间的下行空间，震荡突破均线后牛市行情有望延续。 诚信、专业、稳健、高效 2、估值-距+1σ线仍有距离，估值处于合理水平 ➢相对估值：衡量市场的估值水平，度量牛市估值上行的潜力边际，选取万得全A的PE-TTM与PB-LF作为观察值 本轮估值前高 •PB-LF角度，万得全A估值高点未超越前四轮牛市行情中任何一轮牛市估值高点，相距+σ线仍有较大空间，分别相距2019-2021、2016-2017年牛市估值高点，具备14.4%、15.5%的上行空间； 相对估值-距+1σ线仍有距离，估值处于合理水平 ➢本轮牛市对比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：本轮牛市主要市值指数与创业板指估值高点对比历轮牛市，同样处相对合理区间 •市值指数PE-TTM角度，仅中证500超越2021年行情估值高点，沪深300与中证1000距离前两轮牛市行情估值高点，仍有大幅上升潜力空间；•双创指数PE-TTM角度，创业板指估值高点未超越前四轮牛市行情中任何一轮牛市估值高点，仍有大幅上升潜力空间。 交易指标 ·量能指标：短期缩量震荡，对比历史峰值仍有空间·拥挤度指标：全A交易拥挤触发短期调整，热门行业休整后仍有提升空间·技术指标：短期触发调整，但牛市见顶信号还未显现 3、量价-短期缩量震荡，对比历史峰值仍有空间 •成交量：①基本满足成交放量对应A股指数上涨，缩量对应指数回调的规律，成交缩量可作为股市进入阶段性回调的利空信号；②牛市主升开启时点普遍处于上一轮成交快速放量后的萎缩区间尾端，主升开启后成交额与换手率再度冲击阶段高点；③牛市主升结束后进入短期调整缩量阶段，A股成交额阶段性回落后，震荡蓄势；成交相对低位震荡区间起点对应A股趋势拐点，A股震荡反弹；后续成交再度放量，助力再度冲高；④前四轮牛市成交额平滑值平均抬升倍数为7.63倍。 •换手率：①前四轮牛市，万得全A换手率均从低于2%的低位向上翻倍增长至高点位置，前四轮牛市换手率平滑值平均抬升倍数为3.26倍；②近两轮2016-2017与2019-2021年慢牛行情见顶阶段，出现换手率缩量指数触顶的现象，可作为牛市见顶的利空信号。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 成交额-成交缩量预警进入回调阶段 资料来源：Wind，华鑫证券研究 换手率-缩量触顶可作为牛市见顶信号 量价指标-缩量调整信号显现，交易热度再提升空间犹存 ➢本轮牛市对比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：成交额创新高后缩量触发调整，量价背离见顶信号未明确，交易热度仍有再创新高空间； •成交额：指标平滑值在2025年9月9日达本轮阶段高点26191亿元，创历史新高，本轮行情现阶段成交额抬升倍数为4.65倍，仅超越2016-2017年行情抬升程度，市场交易热度极值仍有再度提升空间，但后续成交缩量，触发阶段调整；截止至2025年11月12日，主升峰值已缩量22.20%，等待缩量触底信号；•换手率：抬升倍数角度，指标平滑值在2025年9月9日到达现阶段高点的4.95%，本轮行情现阶段换手率抬升倍数为2.57倍，仅超越2016-2017年行情抬升程度，对比2008-2010、2014-2015、2019-2021年行情倍数极值仍有差距，市场交易热度极值仍有再度提升空间，股市在阶段调整后仍有冲击新高的空间；量价背离信号角度，目前股市触发阶段调整，但量价背离的牛市见顶信号并未确认。 4、拥挤度-全A交易拥挤触发短期调整，热门行业休整后仍有提升空间 ➢拥挤度指标：衡量特定交易方向的交易拥挤度，度量热门方向的交易热度，选取A股日成交额前5%的股票总成交占比与热门行业成交占比作为观察值