有色金属海外季报：Cameco2025Q3自产铀环比减少4%至440万磅，自产铀单位现金生产成本环比下降4%至25.2加元 磅

►2025Q3生产经营情况 1、铀业务 1）自产量 2025Q3自产铀440万磅（1996吨，权益量），同比增长2%，环比下降4%。 2）外采铀 2025Q3公司外采铀140万磅（635吨），同比下跌22%，环比增长100%。并根据产品贷款融资额度借入了200万磅。 3）销量 2025Q3铀销量为610万磅（2767吨），同比下跌16%，环比下跌30%。 4）库存 截至2025年9月30日，公司铀库存为1000万磅，平均库存成本为47.56加元/磅。 5）单位生产成本 相关研究： 2025Q3自产铀单位现金生产成本为25.2加元/磅，同比上涨4%，环比下降4%。 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.293.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需 2025Q3自产铀单位总生产成本为36.36加元/磅，同比上涨8%，环比下降4%。 求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 6）单位采购成本 2025Q3外采铀单位现金成本为82.51加元/磅（60.13美元/磅），同比下降25%，环比下降15%。 7）单位生产和采购成本 2025Q3铀单位生产和采购成本为47.5加元/磅，同比下降15%，环比上涨4%。 8）售价 2025Q3平均实现价格为62.12美元/磅，同比上涨3%，环比上涨8%。 2、燃料服务业务 2025Q3产量为3100吨铀，同比下降3%，环比下降3%。 2025Q3销量为1900吨铀，同比下降46%，环比下降 57%。 2025Q3平均实现价格为49.11加元/Kg铀，同比上涨42%，环比上涨33%。 ►2025Q3财务业绩情况 1、整体情况 2025Q3营收为6.15亿加元，同比下降15%，环比下降30%。 2025Q3毛利为1.7亿加元，同比下降1%，环比下降34%。 2025Q3净亏损为15.8万加元，去年同期盈利742.6万加元，上一季度盈利3.21亿加元。 2025Q3调整后净利润为3200万加元，同比增长33%，环比下降90%。 截至2025年9月30日，公司拥有7.79亿加元的现金及现金等价物，总债务为10亿加元，并拥有10亿加元的未提取循环信贷额度。 2、分业务情况 1）铀业务 2025Q3，铀业务营收为5.23亿加元，同比下降13%，环比下降26%。 2025Q3，铀业务毛利为1.58亿加元，同比增长3%，环比下降27%。 2025Q3，铀业务税前利润为1.72亿加元，同比增长1%，环比下降39%。 2025Q3，铀业务调整后EBITDA为2.2亿加元，同比下降8%，环比下降38%。 2）燃料服务业务 2025Q3，燃料服务实现营收9100万加元，同比下降24%，环比下降44%。 2025Q3，燃料服务税前利润为1700万加元，同比几乎持平，环比下降61%。 2025Q3，燃料服务调整后EBITDA为2400万加元，同比下降14%，环比下降58%。 3）西屋电气（权益部分） 2025Q3，西屋电气实现净利润-3200加元，同比有所减亏，环比由盈转亏。 2025Q3，西屋电气调整后EBITDA为1.24亿加元，同比增加2%，环比下降65%。 ►运营亮点 1、铀 现在预计2025年McArthur River/Key Lake将生产1400万至1500万磅U3O8（100%权益；公司权益产量为980万至1050万磅），此前预计1800万磅U3O8（100%权益；公司应占1260万磅）。Cigar Lake矿区迄今为止的业绩表现强劲，有望生产1900万磅U3O8（100%权益），这将弥补McArthurRiver/Key Lake至多100万磅（100%权益）的产量缺口。 2、合资企业Inkai 合资企业Inkai继续以2025年生产830万磅（100%权益）铀为目标，其中公司预计采购配额为370万磅。来自合资企业Inkai的首批货物，包括公司剩余的2024年产量份额（约90万磅）以及公司剩余的Inkai 2025年产量份额（约200万磅），目前正在运输途中，预计将于11月初抵达Blind River精炼厂。公司剩余的2025年产量份额的大部分预计将在2025年底前交付。 3、燃料服务部门 公司燃料服务部门预计年产量（包括六氟化铀转化、二氧化铀转化和重水反应堆燃料组件）仍保持在1300万至1400万kgU之间。在霍普港，公司正努力实现每年1.2万吨的六氟化铀产量，使其与公司的许可产能紧密匹配，以满足长期订单和转化服务需求。 ►2025年指引 1、产量 由于生产计划的调整，公司预计2025年U3O8的权益产量将达到2000万磅。 2、市场采购 由于公司动用了备用产品融资额度来抵消2025年预期产量下降对库存余额的影响，公司将市场采购预期下调至100万磅（此前预期为300万磅）。 3、销售/交付量 随着年底临近，公司对潜在铀交付的时间更有信心，因此公司将铀业务的销售/交付量预期范围缩小至3200万至3400万磅（此前预期为3100万至3400万磅）。 4、合作 本季度结束后，公司与布鲁克菲尔德公司共同与美国政府建立了战略合作伙伴关系，旨在加速西屋公司在美国部署核反应堆。根据这项合作协议，美国政府将负责安排融资，并协助办理西屋公司在美国新建核反应堆的许可和审批手续，总投资额至少达800亿美元。核电站建设项目的启动预计将在建设阶段加速西屋公司能源系统业务的增长，同时在反应堆的整个生命周期内，也将促进其核心燃料制造和反应堆服务业务的增长，从而强化公司的一体化燃料循环战略，并通过对核燃料产品、服务和技术日益增长的需求，支持公司的长期发展。 5、合同签订 在公司的铀矿业务板块，未来五年，公司已签订合同，平 均每年交付超过2800万磅U3O8，其中2025年至2027年的承诺量高于平均水平，2028年和2029年的承诺量低于平均水平。随着市场持续好转，公司预计将继续分批增加产量，以利用市场相关的定价机制来获取更大的未来收益。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。