有色金属海外季报：Cameco2025Q2自产铀环比减少23%至460万磅，归属于股东的净利润环比增加359%至3.21亿加元

►2025Q2生产经营情况 1、铀业务 1）自产量 2025Q2自产铀460万磅（2088吨），同比减少35%，环比减少23%。 2025Q2，McArthur River和Key Lake的包装总产量为260万磅（公司权益为180万磅），而2024Q2为620万磅（公司权益为420万磅）。包装产量较低主要是因为Key Lake矿场于2025Q2进行了年度维护停产，而去年该停工发生在2024Q3。McArthur River矿场2025年没有计划停产。 2025Q2，Cigar Lake的总包装产量为510万磅（公司权益为280万磅），而2024Q2为530万磅（公司权益为290万磅）。Cigar Lake矿场的年度维护停产将于2025Q3进行，时间与往年相似。 2）外采铀（根据权益法核算，Cameco从合资公司Inkai获得的权益产量在交付时显示为采购。这些采购量在各个季度内会有所波动，且采购时间与产量不匹配） 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 2025Q2公司外采铀70万磅（318吨），同比减少59%，环比减少42%。 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 Inkai本季度的产量（按实际产量计算）为230万磅，今年上半年的产量为350万磅，而去年同期分别为190万磅和350万磅。在2025年1月发生意外的临时停产后，矿山计划的调整导致第二季度产量增加，使上半年的产量恢复到年度生产计划的水平。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 3）销量 2025Q2铀销量为870万磅（3950吨），同比增加40%，环比增加26%。 4）单位生产成本 2025Q2自产铀单位现金生产成本为26.19加元/磅，同比上涨54%，环比上涨17%。 2025Q2自产铀单位总生产成本为37.85加元/磅，同比上涨45%，环比上涨16%。 5）单位采购成本 2025Q2外采铀单位现金成本为97加元/磅，同比下跌11%，环比下跌9%。 6）单位生产和采购成本 2025Q2铀单位生产和采购成本为45.66加元/磅，同比上涨8%，环比上涨2%。 7）售价 2025Q2平均实现价格为57.35美元/磅，同比上涨2%，环比下跌8%。 2、燃料服务业务 2025Q2产量为3200吨铀，同比增加10%，环比减少18%%。 2025Q2销量为4400吨铀，同比增加52%，环比增加83%。 2025Q2平均实现价格为36.79加元/Kg铀，同比下降8%，环比下降35%。平均实现价格的下降主要是由于Cameco燃料制造公司(CFM)燃料制造的完工和交付时间存在差异。客户会选择一年中的哪个时间接收货物，因此公司的季度交付模式，以及由此导致的销量和收入可能会有很大差异。 ►2025Q2财务业绩情况 2025Q2营收为8.77亿加元，同比增加47%环比增加11%。 2025Q2毛利为2.57亿加元，同比增加47%，环比减少5%。 2025Q2归属于股东的净利润为3.21亿加元，同比增加792%，环比增加359%。 截至2025年6月30日，公司拥有7.16亿加元现金及现金等价物，以及10亿加元的总债务。此外，公司还有10亿加元的未动用循环信贷额度。 4月份，公司收到了合资公司JV Inkai根据其2024年财务业绩支付的8700万美元（扣除预扣税）现金股息。从现金流的角度来看，公司预计，一旦2025年的股息宣布并支付，公司将在2026年实现合资公司JV Inkai 2025年财务业绩带来的收益。 2、分业务情况 1）铀业务 2025Q2，铀业务营收为7.05亿加元，同比增加47%，环比增加14%。 2025Q2，铀业务毛利为2.17亿加元，同比增加51%，环比增加7%。 2025Q2，铀业务税前利润为2.81亿加元，同比增加 46%，环比增加24%。 2025Q2，铀业务调整后EBITDA为3.52亿加元，同比增加43%，环比增加23%。 2）燃料服务业务 2025Q2，燃料服务实现营收1.62亿加元，同比增加37%，环比增加20%。 2025Q2，燃料服务税前利润为4400万加元，同比增加33%，环比减少35%。 2025Q2，燃料服务调整后EBITDA为5700万加元，同比增加36%，环比减少24%。 3）西屋电气（权益部分） 2025Q2，西屋电气实现净利润1.26亿加元，同环比均扭亏为盈。 2025Q2，西屋电气调整后EBITDA为3.52亿加元，同比增加191%，环比增加283%。相比去年的增长主要归因于公司在西屋电气2025 Q2收入中所占权益增加了1.7亿美元，这与西屋电气参与捷克共和国杜科瓦尼核电站两座核反应堆的建设项目有关。 ►2025年指引 1、自产铀 公司预计2025年McArthur River/Key Lake和Cigar Lake两地的产量分别为1800万磅（100%基准）。然而，McArthurRiver/Key Lake2025年产量展望的潜在风险包括McArthurRiver新矿区的土地冻结和开发计划的预期时间、能否获得足够的熟练劳动力以及新设备的调试时间。由于铀现货价格上涨，公司目前预计铀的平均实现价格约为每磅87.00加元（之前为每磅84.00加元）。 2、燃料服务 在燃料服务业务方面，公司的年度产量预期（包括六氟化铀加工、二氧化铀加工和重水反应堆燃料棒束）仍保持在1.3万至1.4万吨铀之间，力争将六氟化铀的年产量达到12,000吨。 3、西屋电气 公司目前预计，公司在西屋电气股权投资中获得的调整后EBITDA份额将在5.25亿美元至5.8亿美元之间（之前为3.55亿美元至4.05亿美元），这归因于西屋电气参与捷克共和国杜科瓦尼（Dukovany）核电站建设项目，导致公司在西屋电气2025年第二季度的收入份额增加了约1.7亿美元。2025年，公司预期在西屋电气净利润中所占份额将受到所得税后收入增加的影响，目前为3000万至8000万美元（此前净亏损为2000万至7000万美元）。未来五年，公司预计，扣除2025年第二季度1.7亿美元增长的影响，公司在西屋电气调整后EBITDA份额将以6%至10%的复合年增长率增长。 4、JV Inkai JV Inkai继续设定2025年铀产量目标，为830万磅（100%基准），其中公司的采购配额为370万磅。公司预计，2024年剩余产量（约90万磅）和2025年合资公司Inkai的大部分产量将于2025年下半年开始发货。 5、长期合同签订 截至2025年6月30日，公司已承诺从2025年到2029年平均每年交付约2800万磅铀，其中包括2025年年初至今的交付量，承诺水平高于2025年至2027年的平均水平，但低于2028年至2029年的平均水平。由于贸易政策问题导致的全球宏观经济不确定性，以及持续的地缘政治紧张局势导致客户关注下游服务，长期铀合同在上半年有所放缓。然而，公司仍在商讨大量且不断增长的业务，随着签约速度的加快，公司预计将有选择地继续分层投资长期项目，利用市场定价机制，获取更大的未来上行和下行保护。 表2：合并财务业绩 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。