2026年度展望：货币政策：在“利率比价”中寻锚

在“利率比价”中寻锚 2025年11月19日 ——2026年度展望:货币政策 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼我们预计2026年货币政策或延续支持性政策立场：“数量”上通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，“降准”仍有1-2次的操作空间，国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；“价格”上政策利率或有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度；在政策导向上保持合理的利率比价关系，10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间内波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。 相关研究 《总量增长有限、结构更重“实物”——2026年度展望：中国财政》2025-11-17 ◼“利率水平”调节：收窄“利率走廊”、常态化国债买卖 《关税风险缓释、出口韧性延续——2026年度展望：中国外贸》2025-11-17 ➢（1）收窄“利率走廊”：重塑以DR001为标志性利率的“利率走廊”。新版“利率走廊”是引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动，未来“走廊”上下限或迎来调整，DR001和DR007等代表性货币市场利率波动继续收窄，为长端利率运行留出Carry空间。 ➢（2）国债买卖常态化：有效补充长期流动性供给。货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，从“稳增长”和“稳息差”来看，“降准”仍是稳定流动性供给的最有效工具，但随着公开市场国债买卖常态化操作，如果央行在公开市场操作上净买入1万亿元国债，那么其流动性投放规模等同于一次50bps的“降准”。 ◼“利率比价”调节：保持合理的利率比价关系成为新的政策导向 ➢（1）“降息”空间：7天期逆回购利率或有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度。持续收窄的银行净息差削弱了货币政策宽松效率，但是“降息”或不会因稳定净息差而受到显性制约。 ➢（2）稳定银行净息差：治理银行“内卷竞争”正在理顺不同资产收益率之间的关系，“降息”后实际投放贷款利率降幅或将与LPR报价相等，贷款利率和存款利率的重定价节奏或趋同，货币政策也将继续强化存款和贷款自律机制的执行和监督，引导风险重定价、稳定存贷利差。 ➢（3）重视稳息差的风险：2026年银行面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的矛盾，政府债承接力度下降或减弱财政和货币政策协同配合的效力，我们预计2026年银行体系资产负债缺口或在政府债发行高峰或贷款投放高峰迎来系统性扩张，需要货币政策适时加大基础货币投放力度。 ◼如何为利率定价：在“比价关系”中寻锚。2026年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，基于收窄的利率走廊，OMO+40bps或是静态利差加点，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空间。 ◼风险提示：（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 内容目录 1.利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖......................................................................................41.1.数量工具：流动性调控期限结构.............................................................................................41.2.价格工具：DR001为锚、收窄利率走廊................................................................................72.利率比价调节：稳定净息差..............................................................................................................92.1.如何看待利率比价关系.............................................................................................................92.2.如何看待“降息”空间...........................................................................................................112.3.如何稳定“净息差”...............................................................................................................123.利率市场展望：在“比价”中寻锚................................................................................................143.1. 2026年利率“三碗面”：通胀&资金&政策..........................................................................143.2. 2026年利率展望：在“比价”中寻锚...................................................................................154.风险提示............................................................................................................................................17 图表目录 图1：流动性供给的期限结构框架.......................................................................................................5图2：2025年10月央行恢复国债净买入............................................................................................6图3：“降准”投放的基础货币机会成本低于国债买卖...................................................................6图4：2025年MLF的中期政策利率属性进一步淡化.......................................................................6图5：2025年买断式逆回购常态化、透明化......................................................................................7图6：2025年DR001或是新版利率走廊的准政策利率....................................................................7图7：2025年以来资金利率波动逐步收窄..........................................................................................8图8：2024年国债买卖一度推动短端利率偏低..................................................................................9图9：2024年底至2025年初市场过度押注“适度宽松”................................................................9图10：存贷款利率调节不同步导致净息差收窄...............................................................................10图11：2025年三季度末，贷款税后收益与国债持平......................................................................10图12：2025年以来融资结构改善仍需低利率支持..........................................................................11图13：2025年上半年商业银行计息负债成本率快速下行..............................................................12图14：2024年12月至2025年6月10年期国债收益率一度位于资金利率“年线”下方........16图15：10年期利率与7天期逆回购利差动态变化..........................................................................16图16：10年期利率与同业存单利差动态变化..................................................................................16 经过2025年，金融市场对“适度宽松”有了更全面的理解，也更加明确货币政策正处于从数量型向价格型重塑的过程中。截至2025年11月中旬，货币政策年内落地10bps降息和50bps降准，2024年新创设的公开市场国债买卖也在阶段性暂停之后重启。展望2026年，货币政策或延续支持性政策立场：在数量上通过短期、短中期和中长期流动性供给搭配呵护流动性充裕；在价格上2026年或有1-2次政策利率“降息”空间；在政策导向上保持合理的利率比价关系，保持银行体系净息差稳定的条件下继续推动融资成本下降。 1.利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖 自2024年6月份陆家嘴论坛上，人民银行行长系统论述中国货币政策框架的演化以来，货币政策调节框架变化显著，不仅是在“量”上纳入公开市场国债买卖、增设买断式逆回购、完善中期借贷便利（MLF）投放机制等，而且继续调整“利率走廊”调控机制，畅通从主要政策利率到各种市场利率的传导关系。展望2026年，货币政策在“数量”和“价格”两方面的传导机制仍有继续改进的空间。 1.1.数量工具：流动性调控期限结构 2024年至2025年，货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架。从2025年以来的货币政策操作看，一方面，各种调控工具在“主动性”层面存在差别，政策工具存在使用频率上的差别；另一方面，流动性调节规则更加透明。 从长期流动性投放机制看，“降准”是稳定流动性供给的最有效工具，