南华期货2026年度原油展望：过剩中寻底，反弹待启

——过剩中寻底，反弹待启杨歆悦 投资咨询证书：Z0022518联系邮箱：yangxy@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月24日 第一章观点概要 1.1核心观点 首先，我们认为，2026年原油整体呈区间运行、前低后稳特征。主要逻辑如下： 1.宏观环境：低增长格局延续，对需求拉动有限 展望2026年，全球宏观环境仍处于低增长常态之中。主要经济体通胀压力虽有所缓解，但金融条件整体偏紧，抑制投资与消费扩张，对能源需求的拉动效应持续减弱。美国经济韧性尚存但边际趋缓，中国经济更多体现为结构性修复，对大宗商品需求的拉动已明显弱于前期，欧洲经济低迷格局短期难改。整体来看，宏观环境对原油需求仅提供底部支撑，难以成为推动油价上行的核心变量。 2.需求端：低增速确认，结构性特征强化 2026年全球原油需求预计延续增长态势，但增速将显著放缓，需求端对油价的作用更多体现为托底而非驱动。OECD国家需求整体平台化，美国需求具备韧性但缺乏增量；非OECD需求仍是主要来源，但中国成品油需求趋稳、结构向石化端倾斜，印度等新兴市场体量有限，全球需求弹性持续走弱。在供给惯性释放背景下，需求端难以对供需格局形成实质性改善。 机构预测亦印证上述判断。EIA预计2026年全球原油需求增速约为110万桶/日；OPEC预计同比增长138万桶/日（1.3%），需求总量约1.065亿桶/日；IEA预计同比增长86万桶/日（0.8%），需求总量约1.048亿桶/日。三大机构预测区间整体偏低，需求端对油价中枢的抬升作用有限。 3.供应端：增量释放快于需求修复 2026年全球原油供应增速明显快于需求，供给端是当前原油市场的主导变量。非OPEC产油国增产路径清晰，美国、巴西、圭亚那、加拿大等国提供稳定增量；在部分减产逐步退出的情形下，OPEC+名义产能对市场构成潜在压力。整体来看，全球原油供应增速仍快于需求修复节奏，供给端对油价的约束尚未缓解。从机构测算结果看，EIA预计2025年全球原油及相关液体产量约为106百万桶/日，较2024年增加约300万桶/日，并在2026年继续维持增长；OPEC与IEA的供需平衡表同样指向2026年全球原油市场延续累库格局。在非OPEC增量确定性较高、OPEC+以“管理过剩”为主要策略的背景下，供应端仍是压制油价中枢的核心变量。 4.全球原油格局：总量宽松与结构性错配并存 当前全球原油市场已进入阶段性过剩状态，非OPEC产油国高产与需求增速放缓导致库存累积成为价格核心约束变量。当前全球库存高位，水上原油库存占据主要增量，而陆上库存整体下降，其中美国及中国以外区域库存紧张，为价格提供支撑。库存结构呈现明显分化，中间馏分油库存偏紧，燃料油和汽油库存受季节性影响波动，浮仓及在途库存持续增加。 综上，2026年全球原油市场维持阶段性过剩仍具较高确定性。宏观层面对原油需求的边际支撑有限，需求增长弹性持续走弱，难以对冲非OPEC产油国的确定性增量，而OPEC+更可能通过灵活调节产量以管理过剩而非主动收紧供给，油价缺乏趋势性上行基础。与此同时，低油价对供需两端的反向调节效应正在显现，过剩压力具备边际缓和空间。预计2026年油价整体呈区间运行、前低后稳特征，更可能处于周期性筑底阶段，而非新一轮下行周期的起点。基准场景下布伦特原油全年的运行区间在55-75美元/桶。 1.2风险提示： 1.全球需求低于预期风险：宏观经济增速放缓或非OECD需求弱于预期，将导致全球原油需求增量不足以吸收供应增长，阶段性库存累积加剧，布伦特油价可能回落至区间低位。 2.供应端增量风险：OPEC+灵活调节产量未能有效削减供应或非OPEC产油国产量回升超预期，将增加全球供应压力，削弱价格支撑，可能引发油价下行。 3.累库超预期风险：全球商业及战略库存异常增加可能加剧过剩预期，对油价形成阶段性下行压力。 4.地缘政治风险：中东局部冲突或其他重大地缘政治事件可能导致地缘溢价抬升，引发油价阶段性波动。 1.3行情展望 预计2026年油价整体呈区间运行、前低后稳特征，更可能处于周期性筑底阶段，而非新一轮下行周期的起点。基准场景下布伦特原油全年的运行区间在55-75美元/桶。 第二章行情回顾 2025年全球原油期货市场整体呈现高位震荡、阶段性下行的格局。全年布伦特原油期货价格大致在58–83美元/桶区间波动，WTI略低，约在52–78美元/桶，SC原油价格总体与国际油价联动，但略偏低。全年油价较2024整体下行，反映出全球供需基本面承压。年初油价受地缘政治风险和库存偏低支撑，春季起OPEC+增产预期及供应改善带来短期回调。下半年，价格波动进一步体现供需结构分化。北美原油产量增长与出口需求上升支撑吸收能力；欧洲和亚洲市场受地缘政治紧张、运输受限及中国、印度进口回暖影响，布伦特、WTI及 SC期货价格阶段性上行，但整体仍在全年区间低位震荡。SC原油价格反映国内供需与贸易调度的结构性约束，全年呈现与国际油价联动、但区间略低的走势。 总体来看，2025年原油期货价格演变的核心驱动因素是供应预期宽松、需求增长乏力、库存高位和局部地缘政治事件催化。预计2026年油价整体呈区间运行、前低后稳特征，更可能处于周期性筑底阶段，而非新一轮下行周期的起点。基准场景下布伦特原油全年的运行区间在55-75美元/桶。 第三章核心关注要点 3.1宏观层面：低增长格局延续，对需求拉动有限 1.全球宏观环境仍处于低增长常态之中，对原油需求拉动有限 展望2026年，全球宏观环境仍处于低增长常态之中。主要经济体通胀压力虽有所缓解，但金融条件整体偏紧，抑制投资与消费扩张，对能源需求的拉动效应持续减弱。美国经济韧性尚存但边际趋缓，中国经济更多体现为结构性修复，对大宗商品需求的拉动已明显弱于前期，欧洲经济低迷格局短期难改。整体来看，宏观环境对原油需求仅提供底部支撑，难以成为推动油价上行的核心变量。 2.地缘与政策扰动：影响更多体现在波动而非趋势 在基本供给偏宽的背景下，地缘政治冲突、制裁政策及突发事件仍是影响油价波动的重要变量。近年来相关扰动对供给的实际影响多集中在数十万桶/日量级，且持续时间有限。在2025–2026年的基准情形下，这类因素难以扭转整体供给宽松格局，其作用更多体现在阶段性抬升价格波动率，而非改变中期供需方向。 3.2需求端：非OECD主导增量，需求中枢趋稳 1.原油需求增量的主要来源于中国、印度等非OECD国家 全球原油需求仍将增长，但增速已进入明显放缓阶段。OPEC预测2025年原油及相关液体需求增速为130万桶/日（1.3%）；2026年需求增速为140万桶/日（1.3%）。IEA预测2025年原油及相关液体需求增速为83万桶/日（0.8）；2026年全球原油需求在104.79百万桶/日，增速为87万桶/日（0.8%）。 从全球范围看，当前原油需求的边际增量高度集中于非OECD国家。OECD地区整体需求已进入平台期，对全球需求的贡献更多体现为波动性而非趋势性增长。其中，美国需求相对具备韧性，但更多表现为抗下行能力；欧洲及OECD亚太地区在能源转型、人口结构和效率提升的约束下，原油需求中长期呈结构性回落。非 OECD地区构成全球原油需求增长的核心来源，增量主要来自亚洲新兴经济体。中国、印度仍是需求增长的关键国家，中东和部分非洲国家在经济扩张和能源可及性提升背景下，对需求形成补充。 从结构上看，柴油和航空煤油需求微增，汽油需求持续收缩。汽油其中航空煤油和柴油对经济周期变化更为敏感，而汽油需求的中长期增长空间持续受电动化进程制约。 2.美国：需求具备韧性，但总量已接近“天花板” 从总量看，美国原油需求已处于历史高位区间，近几年表观消费基本稳定在20百万桶/日前后，占全球需求总量的20%，需求中枢变化有限。根据IEA预测，2025年美国原油需求年均增量在16万桶/日左右，占全球需求增量的20%，更多体现为波动而非趋势性扩张。IEA预测2026年美国原油需求在20.65百万桶，同比增3万桶左右，预计占全球需求增量的3%。OPEC预测2026年美国原油需求在20.9百万桶，同比增10万桶左右，占全球需求增量的7%。 从结构看，汽油需求呈现小幅下滑趋势，IEA预计2025年美国汽油消费量将减少5万桶/日，是所有产品中降幅最大的。EIA预计2025年美国汽油消费量将减少7万桶/日，2026年汽油消费减少5万桶/日。根据美国联邦公路管理局的数据，尽管车辆行驶里程持续上行，但汽油交付量却未能跟上，主要影响因素是劳动力市场降温以及消费者信心不断下滑。 美国11月非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人。11月美国失业率回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5%，为四年来最高水平。10月就业人数大幅减少10.5万人，此前市场预期为减少2.5万人。此外，8月和9月非农新增就业合计下修3.3万人，证实了招聘增速放缓的长期趋势。其中，8月数据下修2.2万至-2.6万人，9月数据下修1.1万至10.8万人，显示美国就业市场或仍处于放缓趋势。 密歇根大学美国消费者信心指数11月降至51（下降2.6），为有记录以来最低水平之一，原因是家庭对通胀和就业保障感到担忧，12月虽小幅回升至52.9，仍处于历史地位水平，原因是家庭对通胀和就业保障感到担忧。疲软的经济前景已经促使美联储在9月、10月和12月连续3次降息。 然而，持续走弱的零售汽油价部分抵消宏观方面的负面影响。根据全球汽油价格数据，11月美国汽油平均价格跌至每加仑13.39美元，为今年最低水平。尽管如此，2025年美国汽油消费量预计将减少5万桶/日，是所有 产品中降幅最大的。 柴油需求与工业和物流周期高度相关，年际波动明显，但中枢偏稳。EIA预计2025年美国馏分燃料油消费量将增加7万桶/日，2026年增加1万桶/日。9月柴油需求同比减少2万桶/日，10月和11月的初步数据显示收缩幅度更大，平均为11万桶/日。工业和货运指标依然低迷。11月ISM制造业采购经理人指数降至48.2，为四个月来最低；而美国卡车运输协会（ATA）经季节调整的出租卡车吨位指数10月环比下降2.1%，是21个月来的最大跌幅。该指标已回落至2025年的低点，同比下降1.8%。 航空煤油仍具阶段性修复空间，但增量主要来自出行恢复而非新增需求。EIA预计2025年美国航空煤油消费量将增加4万桶/日，2026年增加1万桶/日。9月，航空煤油交付量增加了4万桶/日，与今年迄今的平均增速一致。然而，11月的初步数据显示，其同比减少了2万桶/日，这是一年多来的最大降幅，原因是10月和11月政府停摆期间出现了大范围的航班延误和取消。 整体而言，美国需求对全球原油市场的作用更多是稳定需求底部，而非提供显著增量。 3.中国：增量仍在，但结构已发生实质性变化 中国是全球原油需求增量中最重要的单一变量之一。根据IEA与OPEC的测算，2025年中国原油需求增量约在20万桶/日左右。IEA预测2026年中国原油需求在16.94百万桶，同比增20万桶左右，预计占全球需求增量的60%。OPEC预测2026年中国原油需求在17.1百万桶，同比增20万桶左右，占全球需求增量的14%。2026年仍有进一步增长空间，但增速明显低于上一轮周期。 结构上看，中国需求已出现清晰分化：成品油需求（汽油、柴油）整体趋于平台化。汽油需求受电动车渗透率快速提升制约，柴油需求与基建和工业活动相关，弹性下降；航空煤油仍具恢复性增长，但更多是周期修复；石化原料需求成为核心支撑。近年来新增炼化一体化项目推动石脑油、LPG需求保持增长，是中国原油消费的主要增量来源。因此，中国原油需求呈现出“总量仍增、结构偏化工、对经济与利润敏感度上升”的特征。 印度是当前全球原油需求中增量确定性最高的国家。IEA、OPEC与EIA均预计，2025—2026年印度原油需求年均增量在15–20万桶/日区间，且增长基础相对扎实。IEA预测