研究早观点

2025年11月19日星期三 【今日要点】 【山证非银】行业周报（20251110-20251114）：-提升资本市场内在稳定性，券商基本面持续向好 【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评10月：火电增速逆势向上，煤价上涨超预期 【山证通信】亿联网络（300628.SZ）三季报点评-业绩环比改善，云办公终端增长势头良好 资料来源：最闻 【公司评论】五洲新春(603667.SH)：五洲新春25Q3季报点评-业绩平稳向好，持续推进高端轴承与丝杠产品升级 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证非银】行业周报（20251110-20251114）：-提升资本市场内在稳定性，券商基本面持续向好 彭皓辰penghaochen@sxzq.com 【投资要点】 提升资本市场内在稳定性。上海证券交易所国际投资者大会11月12日正式启幕，开幕式上证监会副主席表示，资本市场平稳健康运行，具备良好的基础条件，证监会将深化投融资综合改革，着力提升资本市场制度的包容性、适应性。融资端，纵深推进两创板改革，加快落实科创板“1+6”政策举措，推动科创成长层平稳运行。抓紧启动实施深化创业板改革，积极发展多元股权融资。投资端，持续完善长钱长投的市场生态，加力推动中长期资金入市实施方案落地见效，持续扩大社保、保险、年金等权益类投资规模和比例，深化公募基金改革，丰富适配长期投资的指数产品，更好发挥中长期资金稳定性、压舱石作用。此外，强化战略性力量储备和稳市机制建设，提升资本市场内在稳定性，坚决防止市场大起大落、急涨急跌。 券商基本面持续向好。在三季度市场逐步企稳的环境下，2025年前三季度券商业绩同比环比均实现较大改善。随着投融资政策进一步完善，科创板、创业板改革稳步推进，完善多层次资本市场格局，强化战略性力量储备和稳市机制建设，提升资本市场内在稳定性，推动金融业高质量发展。部分券商有望通过外延式和内涵式发展，探索海外业务增量，利用差异化竞争优势，实现业绩的稳步增长，建议关注板块投资机遇。 11月10日至11月14日期间，主要指数均下跌，上证综指下跌0.18%，沪深300下跌1.08%，创业板指数下跌3.01%。期间A股日均成交额2.04万亿元，环比上涨1.56%。截至11月14日，两融余额2.49万亿元；中债-总全价(总值)指数较年初下跌1.71%;中债国债10年期到期收益率为1.81%,较年初上行20.63bp。 风险提示 宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。 【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评10月：火电增速逆势向上，煤价上涨超预期 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 10月： 供给：1-10月原煤供给边际递减。2025年1-10月，原煤累计产量实现39.73亿吨，同比增1.5%，同比增速边际下滑。10月当月实现4.07亿吨，同比降2.3%，环比降1.16%。 需求：1-10月终端需求维持回落趋势，火电需求逆势向上。25年1-10月固定资产投资同比降1.7%，其中制造业投资增2.7%、基建投资降0.1%、房地产投资降14.7%。25年1-10月火电累计增速实现-0.4%；焦炭累计增速实现3.3%；生铁累计增速实现-1.8%；水泥累计增速实现-6.7%；10月火电增速实现7.3%；焦炭增速实现1.5%；生铁增速实现-7.9%；水泥增速实现-15.8%。 进口：10月煤炭进口环比回落，1-10月进口量维持收缩趋势。2025年1-10月进口量累计实现3.88亿吨，同比降11.0%。10月当月实现4174万吨，同比降9.76%，环比降9.27%。 价格：10月煤炭价格环比超预期上涨。25年以来虽然山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦均价有所调整，但10月当月三个品种均价有所分化。10月各品种环比增幅动力煤＞炼焦煤＞焦炭。 点评与投资建议： 10月节后煤价超预期上涨。节后煤炭供应方面反内卷带动的收缩预期延续，边际因素在于产地降雨和大秦线检修，进口煤或受到蒙古国政治因素影响环比有所下降。市场则担心四季度供应继续收缩。而价格超预期上涨的主要变量在需求端，一方面下游电厂采购积极性提升，秦港船舶锚地数提升带动货船比下降，港口持续去库，另一方面，下游用电量快速拉升，因此价格加速上涨。 如何看待四季度煤价上涨空间若煤价短期大幅上涨则可能引发政策再度关注。本次反内卷带动政策转向而引发煤价快速反弹，随后政策力度较为持续，包括限制超产、预核增到期等，政策是带动煤价上涨的核心变量。反内卷初衷应为让各个环节均有相对合理的利润空间，进而打破通缩螺旋。现阶段煤价涨势较为激烈，持续超出市场预期，反映四季度煤炭供需偏紧。在煤价超过800元/吨后，市场出现部分矿井产能核增、复产、保供会议等舆情，因此煤价若持续上涨或将引发政策再次关注。 投资建议：看好四季度煤炭板块投资机会，煤炭弹性品种排序靠前。随着“反内卷”相关政策落地，国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑。而四季度迎峰度冬，需求可期，煤价具备乐观预期。4季度业绩或好于3季度，板块具备配置价值。若价格长期高位运行，26年业绩仍具备较大修复空间。炼焦煤关注【潞安环能】、【山西焦煤】；动力煤关注【山煤国际】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【兖矿能源】、【陕西煤业】。 风险提示：供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期 【山证通信】亿联网络（300628.SZ）三季报点评-业绩环比改善，云办公终端增长势头良好 【投资要点】 公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入42.98亿元，同比+4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比-5.16%；扣非后归母净利润18.43亿元，同比-3.86%；净利率为45.56%，同比-4.68pct。单Q3公司实现收入16.48亿元，同环比分别+14.26%、+14.11%；实现归母净利润7.18亿元，同环比分别+1.95%、+5.91%；扣非后归母净利润6.88亿元，同环比分别+3.46%、+10.07%。 事件点评： 美国关税政策变化导致桌面通信终端等短期出货节奏放缓，公司处于新旧动能转换期。前三季度，公司业绩基本呈现“环比改善、有序增长”的态势，三季度收入与利润均实现环比和同比回升反映公司在核心业务领域市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。话机（桌面通信终端）业务上半年营收同比下滑13.63%，主要受国际贸易环境变化下海外产能建设过渡期对订单出货节奏的影响。SIP话机业务海外市场空间仍然广阔，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度（比如T7、T8系列），深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。与此同时，2025上半年公司话机以外的新业务条线营收占比已超过50%，会议产品和商务耳麦均具备“低份额、高潜力”突破属性。公司于7月推出AI助听器产品Yeasound，标志着市场从B端向C端拓展，Yeasound通过AI智能验配、AI精调和AI智能消噪致力于为用户提供个性化的听力解决方案。 会议产品Q3增长势头恢复，云办公终端展现出可持续增长潜力。2025H1，公司会议产品实现收入10.76亿元，同比+13.17%，短期来看虽营收增速未达公司预期，但横向对比行业厂商仍表现突出。与此同时，会议产品上半年毛利率达到66.41%，与话机产品保持同一水准，切实成为贡献业绩增长的新引擎。公司 已 推 出 了 智 能 视 讯 一 体 机MeetingBarA40/A50、Dante吸 顶 麦 克 风CM50、 智 能 追 踪 摄 像 头SmartVision80、视频会议主机MCore4等众多新品，Q4也将继续推出MeetingBarA25、智能办公大模型一体机。我们认为，会议室场景是AI端侧落地的重要场景之一，公司客户和渠道基础雄厚，与海外品牌相比具有研发成本优势，与腾讯、微软等AI视讯软件端战略协作AI会议室产品有望加速渗透。 云办公终端2025H1实现收入2.62亿元，同比+30.55%。公司持续完善商务耳麦系列产品布局，年内推出有线耳麦UH4X系列，继续丰富产品矩阵。商务耳麦市场存量空间较大、公司份额仍具备较高增长空间，随着产品矩阵不断丰富、渠道拓展加速以及AI功能导入，有望继续保持快速增长势头。 积极建设海外产能，关税及海外供应链问题有望改善。公司于2024年底启动了海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，当前海外产能已具备支撑超过一半美国市场需求的批量交付能力。公司预计未来中美关税波动将不影响海外产能计划的安排，下半年支撑美国业务70%需求的目标有望达成。公司还计划联动国内外产能，根据订单情况灵活调整，随着关税政策趋于明朗，海外产能建设进展有序，订单交付恢复正常，虽然毛利率、费用率有所承压，但我们认为关税影响将逐渐降低，有利于公司巩固现有份额、拓展增量市场。 盈利预测、估值分析和投资建议： 我们预计公司2025-2027年归母净利润26.67/29.42/34.62亿元，同比增长0.7%/10.3%/17.7%；对应EPS 为2.11/2.33/2.74元，2025年11月17日收盘价对应PE分别为16.2/14.7/12.5倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI能力的导入有望继续扩大市场份额，维持“增持-B”评级。 风险提示：美国贸易政策及关税继续变化风险；AI会议室等新产品线为扩大份额采取积极销售政策毛利率下滑风险；美洲市场收入占比较高下欧洲等新地区拓展不及预期风险。 【公司评论】五洲新春(603667.SH)：五洲新春25Q3季报点评-业绩平稳向好，持续推进高端轴承与丝杠产品升级 刘斌liubin3@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 近日，五洲新春发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营收26.61亿元，同比增长7.60%；实现归母净利润9848.29万元，同比增长0.25%；实现扣非净利润9136.19万元，同比增长7.00%。 事件点评 Q3业绩平稳向好，盈利能力不断修复。公司Q3营收达到7.67亿元，同比/环比+6.33%/-23.73%；实现归母2319.29万元，同比/环比+0.07%/-38.06%；扣非2254.79万元，同比/环比+65.15%/-38.12%。Q3毛利率19.71%，同比/环比+0.98/3.29pct；净利率3.42%，同比+0.26pct。盈利能力不断修复，一方面得益于公司优化轴承产品结构，拓展中高端轴承业务，推动高附加值轴承产品升级；另一方面通过优化产线不断提升产能利用率，同时完善产品质量管控体系。 持续推进轴承市场拓展与产品结构升级。一方面，公司新能源汽车轴承领域持续放量，球环滚针轴承单月产量200多万套，配套丰田、宝马海外市场及国内新能源汽车；三代乘用车轮毂轴承单元满足北美后市场并开拓国内主机厂；驱动电机与变速箱轴承间接配套国内主流造车新势力。另一方面，紧抓航空航天、燃气轮机等高端装备国产替代机遇，推动高附加值轴承产品升级，目前航空航天、燃气轮机高端轴承产品已获得小批量订单，为高附加值业务打开增长空间。 丝杠业务不断突破，新赛道布局奠定成长基础。丝杠业务作为战略新兴方向，逐渐实现从样品阶段到小批量订单的关键跨越：在机器人领域，反向式行星滚柱丝杠持续取得多家机器人客户小批量订单；在汽车领域，转向系统EPS、制动系统EHB/EMB取得定点。同时积极推进产能建设与质量管控：一方面持续采购核心精密加工设备，构建并优化多条丝杠产线；另一方面采购检测设备组建检测试验中心，完善产品质量管控体系。丝杠业务有望成为公司未来核心增长点，为切入人形机器人、智能汽车高端传动赛道奠定基础。 投资建议 公司凭借在轴承及套圈业务上