2025年三季报点评：Q3营收超预期增长，利润短期承压

Q3营收超预期增长，利润短期承压 2025年11月18日 ➢事件：2025年第三季度，京东集团实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；其中，商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8%。从费用端来看，2025年第三季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，研发/管理/履约费用率环比增长0.4/0.1/1.1pct，销售费用率环比下降0.5pct。利润端短期承压：2025年第三季度Non-GAAP归属于公司普通股股东净利润为58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率为1.9%，同比下滑3.2pct。 推荐首次评级当前价格：115.40港元 ➢京东零售：多品类协同增长，用户规模突破里程碑。2025年第三季度，京东零售实现收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8pct至5.9%。分品类来看：1）电子产品及家用电器品类受以旧换新高基数影响，增速有所放缓，但仍凭借供应链优势巩固领先地位。截至三季度末，京东3C数码门店突破4000家，线下触点持续加密。2）日用百货品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；其中商超品类连续7个季度保持双位数增长。线下布局方面，截至三季度末，京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家，全渠道网络持续完善。从用户运营来看，受益于核心业务与新业务协同，年度活跃用户数于10月突破7亿大关，购物频次同比实现显著增长，“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%。 分析师孔蓉执业证书：S0100525110001邮箱：kongrong@glms.com.cn分析师曹睿 执业证书：S0100525100002邮箱：caorui@glms.com.cn ➢京东外卖：规模持续扩张，投入效率显著改善。2025年第三季度，公司新业务（含外卖）实现收入同比大幅提升214%，环比加速增长。外卖业务方面，日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较Q2新增50万家。我们认为，随着“品质外卖”生态成型，外卖业务将持续为平台带来用户增量与交叉销售机会，长期协同价值逐步释放。 ➢京东物流：海外布局提速，一体化供应链能力输出。2025年第三季度，京东物流收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期，经调整后净利润达20.2亿元。其中，京东物流一体化供应链收入增长45.8%，增速持续领跑行业。海外业务加速拓展，本地化运营持续深化，沙特推出自营快递服务JoyExpress，京东物流美国海外仓获得eBay认证，公司持续构建全球领先的一体化供应链物流服务网络。 ➢投资建议：公司全品类渗透率有望持续提升，受新业务的影响，我们预计2025-2027年收入为13,399/14,631/15,865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4%；2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291/426/552亿元；当前股价对应PE分别为12/8/6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：行业竞争加剧；外卖业务投入超预期；海外业务拓展不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048