宏观周报：实体经济活动降温，政策蓄力

宏 观 周 报:实 体 经 济 活 动 降 温 ， 政 策 蓄 力 实体经济活动降温，政策蓄力 要点 10月经济数据，除了通胀回暖以外，工业增加值、消费、固定资产投资及分项、出口均有所降温。社零增速回落至3%以下，受占比较大的汽车销售走弱影响，增速比9月份略有回落。固定资产投资延续负增长，房地产同比跌幅扩大，基建同比增速落入负值、制造业同比增速持续放缓。“抢出口”力度减弱，出口同比增速下降1.1%。随着内外需均走弱，工业生产活动降温。 中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程。四中全会公报强调“要大力提振消费”，全年“深入实施提振消费专项行动”。“十五五”规划建议中提到“居民消费率明显提高”、“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。对于年内经济工作部署，四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，“宏观政策要持续发力、适时加力”。四季度GDP增速实现4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大。 10月经济数据显示实体经济活动降温，人民币贷款需求偏弱。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》专栏《科学看待金融总量指标》中，明确“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，传递出在当前政府化债和经济增长动能从投资驱动向创新驱动转变的过程中，我国金融供给侧结构的变化使得传统的信贷融资方式受到调整，其他直接和间接融资方式得到相应发展。此外，央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。考虑到11-12月进入需求淡季，叠加前期发放的5000亿政策工具效果尚未显现，预计更多的增量政策或留至明年年初，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。 宏观经济数据总览 1.重要经济数据 工业生产同比回落至4.9% 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%。从三大门类看，10月份制造业增加值同比增长4.9%，采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业分别增长4.5%、5.4%。 受汽车销售拖累，10月社会消费品零售总额同比增长回落至2.9% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月份，社会消费品零售总额同比增长2.9%，受占比较大的汽车销售走弱影响，增速比9月份略有回落；扣除汽车类商品后消费品零售额增长4.0%，比9月份加快0.8个百分点。今年国庆中秋双节叠加，居民返乡探亲、旅游出行增加，带动餐饮、住宿、文娱、交通相关消费增长加快。10月份，餐饮收入同比增长3.8%，增速比9月份加快2.9个百分点。 商品消费明显降温 虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温。据乘联会，2025年10月份国内狭义乘用车市场零售销量达224.8万辆，同比下降0.5%。由于车企价格战影响，汽车销售价格同比下降，导致汽车类社零增速下降至6.6%。 失业率小幅回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 投资增速负增长，地产跌幅扩大、制造业和基建增速下行 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%；扣除房地产开发投资，项目投资同比增长1.7%。分领域看，基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7%。 受去年高基数影响，今年10月商品房销售面积同比降幅明显扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月商品房销售面积同比下降19.6%，降幅明显扩大。去年9.26新政后，在‘一揽子’政策推动下，房地产市场预期及购房者信心有所恢复，商品房销售明显回暖。受去年高基数影响，今年10月销售面积同比降幅明显扩大。 房地产投资跌幅扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产资金来源中其他资金和自筹资金跌幅都在走扩，尤其是主要是销售收入的其他资金这个分项。房地产销售的走弱对资金形成拖累，进而影响到投资端尤其是竣工端。 基建投资持续下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 基建投资增速持续下滑。截至11月13日，新增专项债投向土地储备领域的比例为16.4%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。随着土储专项债规模持续增加，基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。 制造业投资增速放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。 中国10月份社融人民币贷款表现偏弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国10月份社会融资规模增加8150亿元人民币，比上年同期少增5970亿元。人民币贷款增加2200亿元人民币，比上年同期少增2800亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.5%、6.3%，前值为8.7%、6.4%。M1、M2同比分别为6.2%、8.2%，前值为7.2%、8.4%。 10月份政府专项债券和新增人民币贷款同比均明显少增 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月份政府专项债券和新增人民币贷款同比均明显少增，社融口径下的人民币贷款减少201亿元，同比少增3166亿元。政府债方面，今年政府债券发行节奏前置，随着政府债券发行节奏放缓，四季度政府债券将对社融增速形成一定拖累。 票据冲量明显 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 金融机构新增人民币贷款比上年同期少增2800亿元，分项来看，住户贷款同比少增5204亿元，企业贷款同比多增2200亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增3356亿元。虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足，后续服务消费补贴政策仍有加码空间。房地产销售持续降温，住户中长期贷款同比少增1800亿元。企业贷款中，短期贷款同比多增2200亿元，同时票据融资同比多增3312亿元，票据冲量明显。 低基数效应减退，M1、M2增长相对承压 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 整体来看，人民币贷款需求偏弱，经济数据例如PMI、进出口也显示实体经济活动降温。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》专栏《科学看待金融总量指标》中，明确“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，传递出在当前政府化债和经济增长动能从投资驱动向创新驱动转变的过程中，我国金融供给侧结构的变化使得传统的信贷融资方式受到调整，其他直接和间接融资方式得到相应发展。此外，央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。 M1、M2同比分别为6.2%、8.2%，分别较上个月回落1.0%、0.2%。从存款来看，居民存款、企业存款向非银机构存款、政府存款转移，一方面居民存款搬家延续，另一方面10月财政多收少支，财政存款明显增加。叠加去年四季度手工补息影响渐弱，此前的低基数效应减退，M1、M2增长相对承压。 2.实体经济高频 市场表现供需双弱，螺纹库存继续下降 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 五大品种表需回落 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 水泥磨机开工负荷回落 资料来源：卓创资讯，光大期货研究所 资料来源：百年建筑网，光大期货研究所 卓创对62个主要城市的监测数据显示，与上周相比，本周磨机开工负荷有一定下降。全国水泥磨机开工负荷均值37.93%，环比下降3.46个百分点，降幅扩大0.18个百分点。市场需求多数降低，淡季表现较强。 沥青出货量回落 资料来源：iFinD，光大期货研究所 浮法平板玻璃产能回落 资料来源：iFinD，光大期货研究所 30城商品房成交面积偏弱 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 2025年10月销售各类挖掘机18096台，同比增长7.77% 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年10月销售各类挖掘机18096台，同比增长7.77%。其中国内销量8468台，同比增长2.44%；出口量9628台，同比增长12.9%。 美国粗钢产量平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 一线城市地铁客运量平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 主要二线城市地铁客运量平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 一线城市拥堵延时指数平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 主要二线城市拥堵延时指数平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 国内航班执行数接近去年同期水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 欧洲航线集装箱运价指数平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 生猪屠宰环比回升 资料来源：iFinD，光大期货研究所 乘用车销量同去年持平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 半钢胎开工率平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 分析师介绍 •于洁，上海外国语大学金融硕士，历任混沌天成期货宏观分析师，现任光大期货宏观分析师。期货从业资格号：F03088671；期货交易咨询资格号：Z0016642。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。