2026年度展望：中国财政：总量增长有限、结构更重“实物”

总量增长有限、结构更重“实物”——2026年度展望：中国财政 2025年11月17日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博 执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn ◼2026年，假设赤字率维持在4%；超长期特别国债、新增地方政府专项债务额度分别增长2000亿元；地方政府特殊再融资债发行2万亿元用于置换存量隐性债务，那么据此测算，全国狭义赤字规模预计将达到5.94万亿元，同比增长约2765亿元。 ◼全国广义赤字规模预计将达到14.54万亿元，同比增长约1670亿元，广义赤字率约为9.8%，同比小幅下降0.4个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债发行缩量，2025年四季度安排用于补充地方财力、支持项目建设的5000亿元特殊再融资债额度预计2026年将不再安排。 相关研究 《需求延续降温，工业生产超季节性回落》2025-11-16 2026年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高 《11月非农料为美联储12月降息的关键变量》2025-11-16 ◼分“财政支出→广义财政支出→实物广义财政支出”三个层级看，预计2026年上述支出将分别同比增长3.2%、1.9%、2.1%。 ◼我们预计，2026年全国财政支出有望实现43.54万亿元，同比增长3.2%，较上年同比增速下滑6.1个百分点，主要由于上年提高赤字率、加码发行超长期特别国债与新增地方政府专项债务的力度较大，2025年“高基数”导致2026年财政支出同比增速边际放缓。但事实上，与2025年财政支出预算值变比，2026年财政支出同比增量预期仍将接近1.35万亿元，规模相对较大。 ◼如果在财政支出的基础上，额外考虑地方政府特殊再融资债发行、融资平台有息负债增量带来的支出，那么我们预计2026年全国“广义财政支出”有望实现46.56万亿元，同比增长1.9%，该增速低于2026年全国财政支出增速预期约1.3个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债或将缩量发行。具体而言，2025Q4地方政府特殊再融资债额外安排2000亿元额度用于支持部分省份投资建设，3000亿元额度用于补充地方政府综合财力（支持地方政府化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款等），2026年上述5000亿元额度预计将不再安排。 ◼如果在“广义财政支出”基础上，剔除预计难以直接贡献实物工作量的部分，那么我们预计2026年能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出（简称“实物广义财政支出”）有望实现41.62万亿元，同比增长2.1%，该增速高于2026年“广义财政支出”增速约0.2个百分点，主要由于受2025年安排用于注资国有大行的特别国债、特殊新增专项债、非项目建设用途的特殊再融资债“高基数”影响，2026年“非实物广义财政支出”的同比增量预计将由上年对应的超过1.5万亿元下降至不足300亿元。 2026年还有哪些财政变化值得关注？ ◼全国宏观税负率有望止跌回升。◼特殊再融资债或将缩量发行。◼特殊新增专项债或将加速“股权财政”发展。◼债务司成立后，全口径债务监管进入“深水区”。 ◼风险提示：（1）对2026年财政赤字、财政支出、融资平台有息负债的测算可能不够准确；（2）对特殊再融资债、特殊新增专项债的发行统计及投向分析可能不够准确；（3）对地方债注资政府投资基金、化解金融机构风险、支持房地产去库存的预期可能过于保守；（4）对政府投资基金的信息整理可能不够全面。 内容目录 1. 2026年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降..................................................42. 2026年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高..........................................................63. 2026年还有哪些财政变化值得关注？..............................................................................................93.1.全国宏观税负率有望止跌回升.................................................................................................93.2.特殊再融资债或将缩量发行...................................................................................................103.3.特殊新增专项债或将加速“股权财政”发展...........................................................................123.4.债务司成立后，全口径债务监管进入“深水区”...................................................................164.风险提示............................................................................................................................................17 图表目录 图1：由于特殊再融资债发行缩量等因素，2026年广义赤字预计同比增长不足2000亿元........5图2：“财政支出、广义财政支出、实物广义财政支出”统计口径辨析...........................................6图3：2026年，“广义财政支出”中预期能够直接贡献实物工作量的比例有望止跌回升..............6图4：2026年实物广义财政支出同比增量预计不足0.9万亿元，较上年显著下降.......................8图5：2026年实物广义财政支出同比增量偏低主要受“高基数”影响..............................................8图6：2026年全国宏观税负率有望“止跌回升”..................................................................................9图7：截至2025年9月，地方政府债务结存限额多达4.29万亿元..............................................10图8：在2025年9月地方政府债务结存限额中，2026年可灵活安排的额度仅为9369亿元....11图9：2026年特殊再融资债发行节奏可能仍相对前置....................................................................11图10：2026年特殊再融资债发行期限预计仍将以10年期及以上为主........................................12图11：2025年置换拖欠款、对地方政府投资基金出资、收储土地的特殊新增专项债发行放量..................................................................................................................................................................14图12：自2024年至今，在加速市场化转型阶段，国内融资平台有息负债增速“下台阶”.........16图13：在扩大化债范围的同时，地方政府对国有“三资”的盘活力度未来将同步提高...............17 表1：年初以来，中央多项增量政策向民生领域倾斜财政支持.......................................................4表2：2026年，狭义赤字率预计将同比持平，广义赤字率预计将小幅下降0.4个百分点...........5表3：2026年实物广义财政支出同比增速预计将有所下降..............................................................7表4：自2025年6月起，对地方政府投资基金出资成为地方专项债的新发行用途...................13表5：2025年特殊新增专项债支持的政府投资基金主要支持产业升级与科技创新....................14 1.2026年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降 2025年，国内实施更加积极的财政政策，支出强度提高、支出结构优化。2025年，受益于赤字率同比提高1个百分点至4%、超长期特别国债与新增地方政府专项债务发行放量等因素，全国广义赤字规模同比大幅提高2.91万亿元，进而带动全国财政支出强度大幅提高，全国财政“前两本账”（一般公共预算、政府性基金预算）预算支出之和高达42.19万亿元，同比增长9.3%。从增量支出结构看，自年初至今，中央多项增量政策向民生领域倾斜财政支持，全年相关增量中央财政支出预计将超过1100亿元，全国财政支出结构在“投资于人”的导向下不断优化。 展望2026年，国内财政政策预计仍将保持积极基调，赤字规模与支出强度有望温和提升。从总量视角看，2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，要发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性。2026年，假设赤字率维持在4%；超长期特别国债、新增地方政府专项债务额度分别增长2000亿元；地方政府特殊再融资债发行2万亿元用于置换存量隐性债务，那么据此测算，全国狭义赤字规模预计将达到5.94万亿元，同比增长约2765亿元。全国广义赤字规模预计将达到14.54万亿元，同比增长约1670亿元，广义赤字率约为9.8%，同比小幅下降0.4个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债发行缩量，2025年四季度安排用于补充地方财力、支持项目建设的5000亿元特殊再融资债额度预计2026年将不再安排。 数据来源：财政部，中国债券信息网，东吴证券研究所 2.2026年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高 展望2026年，全国财政支出结构将兼顾“实物工作量”与“投资于人”。从结构视角看，一方面，“十五五”期间，财政政策明确将统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力，因此“投资于人”仍将是财政支出结构优化的重要方向。 但另一方面，更加重要的是，自2022年至2025年，由于地方债加大在置换隐性债务、偿还拖欠企业账款、补充中小银行资本金、补充政府性基金财力、土地收储、对地方政府投资基金出资等预期难以直接贡献实物工作量领域的投入，同时融资平台债务管理政策持续收紧，因此预计能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出（简称“实物广义财政支出”）在广义财政支出中的占比自2022年的99.3%逐年下滑至2025年89.3%。展望2026年，伴随政府性债务管理、土地收储等政策逐步进入“常态化”，“实物广义财政支出”在“广义财政支出”中的占比有望止跌回升至89.4%。 数据来源：东吴证券研究所绘制 数据来源：财政部，国家统计局，Wind，东吴证券研究所 分“财政支出→广义财政支出→实物广义财政支出”三个层级看，预计2026年上述支出将分别同比增长3.2%、1.9%、2.1%。我们预计，2026年全国财政支出有望实现43.54万亿元，同比增长3.2%，较上