点评报告：政策调整，经济增速阶段性回调

——蔡含篇 A0012-20251117 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 工业产出边际下降，但高技术产业表现平稳 政策调整，消费额增速阶段性回调 政策调整，投资增速阶段性调整 贸易制裁与反制裁，进、出口增速双回调 “反内卷”叠加基数效应，CPI、PPI增速双上行 新增社融同比负增，M1增速边际下降 展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减 内容提要 “稳中求进”总基调不变，政策调整信号释放，重“质”稳“量”，经济下行压力阶段性增加。“反内卷”或成为影响下半年经济走势的主要因素，短期内经济下行压力增加。10月，无论是供给端还是需求端均有不同程度的回调，受季末冲量透支后需求疲软影响，短期贷款大幅负增长凸显企业流动性压力和制造业景气回落，信用扩张力度显著低于预期。 供给端 工业增加值：2025年10月，中国规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，较9月放缓1.6个百分点，累计增长6.1%，较9月下降0.1个百分点。这一增速低于市场预期5.52%，创近一年新低，主要受出口意外收缩、美国特朗普关税措施冲击及零售销售增长放缓至近一年最低，凸显外部不确定性和国内消费下降。制造业和高技术产业表现相对稳健，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，房地产投资持续下滑和结构性调整压力加大对增长构成更大制约。 需求端 消费方面：2025年10月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。 投资方面：2025年10月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。 出口方面：2025年10月，出口总额3053.5亿美元，同比增长-1.1%，较前月下降9.4个 北京大学国民经济研究中心 百分点，高基数效应叠加大国博弈，贸易制裁与反制裁加剧，使得出口额增速下降明显。9月末10月初，美国相继出台一系列对中国的贸易制裁措施，包括对中国船只加征港口费、穿透管制等，同时中国也相继出台一系列对等反制措施。大国博弈加剧，增加了全球外贸市场的不确定性，抑制了本月出口额增速上行。另一方面，2024年10月出口额同比增长12.7%，是2024年最高值，对本月形成明显的高基数效应，进一步拉低本月出口额增速。 进口方面：2025年10月，进口总额2152.8亿美元，同比增长1.0%，较前月下降6.4个百分点，受中美贸易制裁波及，进口额增速下滑。一方面，10月初，中美之间贸易制裁与反制裁加剧，尽管在中美元首会晤后部分管控政策延缓或取消，但却进一步复杂化了国际环境，加剧了国际环境的不确定性，抑制出口增速的同时也对进口增速产生抑制；另一方面，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。 价格 CPI：2025年10月，CPI同比增长0.2%，较前月上涨0.5个百分点；环比增长0.2%，较前月上涨0.1个百分点，既有高基数效应影响又有新增长因素推动，本月CPI增速由负转正，小幅上行。受水果、蔬菜等价格上涨推动，本月食品价格环比增速高于大部分历史同期值；“反内卷”部分消费工业品供给过剩问题有所缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨。 PPI：2025年10月，PPI同比下降2.1%，降幅较前月收窄0.2个百分点；环比增长0.1%，较前月上涨0.1个百分点。外部环境的不确定性、“反内卷”规范国内市场竞争秩序叠加低基数效应，PPI降幅继续收窄。 货币金融 社会融资：2025年10月中国新增社会融资规模为8161亿元，较2024年10月的14120亿元同比减少5960亿元，降幅42.2%。这一增量显著低于9月的35296亿元，凸显季末冲量后融资需求急剧回落的特点，实体经济疲软和外部不确定性加剧拖累整体信用扩张。尽管政府债券发行提供托底，但人民币贷款转负和表外融资分化反映出需求不足，资金活化程度虽提高但难以逆转下降趋势。 人民币贷款：2025年10月中国金融机构新增人民币贷款为2200亿元，较2024年10月同比减少2800亿元，降幅56%。这一变化主要受季末冲量透支后需求下降影响，短期贷款大幅负增长凸显企业流动性压力和制造业景气回落，信用扩张力度显著低于预期。 北京大学国民经济研究中心 M2：2025年10月末，狭义货币（M1）同比增长6.2%，较9月下降1.0个百分点，凸显企业活期存款增长放缓，经济活跃度减弱；广义货币（M2）同比增长8.2%，较上月下降0.2个百分点，显示货币供应扩张放缓。M2与M1同比增速差扩大至2.0%，较9月上升0.8个百分点，表明企业资金流动性减弱，但投资意愿仍需政策激活。社会融资规模存量同比增速为8.5%，较M2增速高0.3个百分点，反映社融对实体经济的支持力度略强于M2，但经济内生动能恢复的结构性挑战加剧。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：工业产出边际下降，但高技术产业表现平稳 2025年10月，中国规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，较9月放缓1.6个百分点，累计增长6.1%，较9月下降0.1个百分点。这一增速低于市场预期5.52%，创近一年新低，主要受出口意外收缩、美国特朗普关税措施冲击及零售销售增长放缓至近一年最低拖累，凸显外部不确定性和国内消费疲软。制造业和高技术产业表现相对稳健，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，房地产投资持续下滑和结构性调整压力加大对增长构成更大制约。 分行业：制造业放缓明显，采矿业相对平稳 2025年10月采矿业增加值同比增长4.5%，低于整体增速。尽管国际大宗商品价格企稳及基建需求支撑煤炭产量，但较9月6.4%大幅回落，反映内需回暖敏感度降低，与下游制造业协同复苏减弱。全球供应链调整和原材料价格波动施压中小型企业更甚于9月。 2025年10月制造业增加值同比增长4.9%，低于整体增速，较9月7.3%放缓2.4个百分点。制造业PMI降至49.0%，较上月下降0.8个百分点，连续六个月低于荣枯线，新订单指数恶化推动生产活跃度下滑。出口订单意外收缩和消费需求疲软加剧拖累，但新能源补贴政策提供局部支撑。 2025年10月电力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长5.4%，高于整体增速，较9月0.6%大幅回升。高温天气余波减弱推升用电需求，但洪水影响供电稳定性缓解有限，原材料价格波动对成本的压力较9月略增。超长期特别国债支持绿色能源项目注入动力，但整体增长波动加剧。 分经济类型：外商增速低位，私营企业分化 北京大学国民经济研究中心 2025年10月国有及国有控股企业增加值同比增长6.7%，高于整体增速。国企基建优势结合专项债发行稳健，但较9月6.5%上升，市场化释放不足缓解，外部不确定性拖累上下游业务加重。 2025年10月股份制企业增加值同比增长5.2%，低于整体增速，较9月6.8%下降1.6个百分点。其制造业响应能力强，央行降准流动性释放有效，但出口收缩挑战较9月加剧。 2025年10月外商及港澳台投资企业增加值同比增长4.0%，低于整体增速，较9月5.8%下降1.8个百分点。10月出口意外收缩于9月，美元走强和美国关税措施抑制需求更明显。 2025年10月私营企业增加值同比增长2.1%，低于整体增速，较9月4.6%大幅下降2.5个百分点。消费导向领域灵活性强，促消费政策支撑，但零售销售放缓和成本压力较9月加重。 图3各类企业工业增加值当月同比增速（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 此外，高技术制造业增加值同比增长7.2%，较9月10.3%下降3.1个百分点，但贡献率仍达整体的26%，显著高于总体增速，展现创新动能相对稳健。新能源汽车和高端装备突出，央行再贷款降低成本，财政研发投入助力升级。 消费部分：政策调整，消费额增速阶段性回调 2025年10月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。 一方面，2025年度第二批次国补在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得10月的政策效应未能完全释放；另一方面，2024年同期“两新”政策落地启动，家电等消费额增速大幅上涨，对本月形成高基数效应。因此，本月部分“两新”范围内消费品消费额增速明显下降，但十月贵金属价格高涨带动金银珠宝类消费额增速大幅上行。另外，“依法 北京大学国民经济研究中心 依规治理企业低价无序竞争”的“反内卷”，由于短期内影响居民收入、就业预期，阶段性抑制消费增速上行。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，较上半年下滑0.2个百分点，较2019年同期下降3.7个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。 从具体消费品类型来看，10月，限额以上单位的家用电器和音像器材类、家具类、汽车类消费额分别同比增长-14.6%、9.6%、-6.6%，分别较前月下降17.9、6.6、8.2个百分点，受政策调整影响较大。以上商品多为“以旧换新”和国家补贴范围之内的商品，第二批国补全国各地启动时间不一致，政策效应受限，相关商品消费额增速小幅回调，但2024年同期政策已启动并已推动相关消费额增速大幅上行，对本月相关商品形成高基数效应。与此同时，受贵金属价格上涨及双节聚会等增加影响，10月金银珠宝类、饮料类消费以及餐饮收入分别同比增长37.6%、7.1%、3.8%，较前月上涨27.9、7.9、2.9个百分点。 图6餐饮收入和商品零售当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 2025年1-10月，全国固定资产投资同比增长-1.7%，较前期下降1.2个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。其中，一、二、三产投资增速分别下降1.7、1.5、1.0个百分点；基建投资同比增长-0.1%，较前期下降1.2个百分点，房地产投资进一步下降，降幅较1-9月下降0.8个百分点。 近期高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”；7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。 调结构方面，1-10月，高技术产业中，信息服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资增长较快，分别同比增长32.7%、4.1%、19.7%，较全部投资高34.4、5.8、21.4个百分点。 图10固定资产投资分行业累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：贸易制裁与反制裁，进、出口增速双回调 2025年10月，按美元计价，中国进出口总额5206.3亿美元，同比增长-0.3%。其中，出口总额3053.5亿美元，同比增长-1.1%；进口总额2152.8亿美元，同比增长1.0%；贸易顺差900.7亿美元。10月初，中美贸易制裁与反制裁再次阶段性升级，抑制外贸增速上行。 出口方面，2025年10月，出口总额3053.5亿美元，同比增长-1.1%，较前月下降9.4个百分点，高基数效应叠加大国博弈，贸易制裁与反制裁加剧，使得出口额增速下降明