重“质”稳“量”，经济阶段性回调

——蔡含篇 A0012-20250915 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 工业产出进一步放缓，高技术制造业韧性凸显 政策调整，消费额增速阶段性回调 国别、商品结构变化继续，外贸增速震荡前行 基数效应明显，CPI、PPI剪刀差收窄 M1增速持续加快，流动性持续改善 展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减 内容提要 “稳中求进”总基调不变，政策调整信号释放，重“质”稳“量”，经济下行压力阶段性增加。“反内卷”或成为影响下半年经济走势的主要因素，短期内经济下行压力存在，但长期利好高质量发展。8月，无论是供给端还是需求端均有不同程度的回调，货币供应稳健扩张，狭义货币M1同比有所上升，反映出企业活期存款增长加速，经济活跃度有所提升。 供给端 工业增加值：2025年8月，中国规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月放缓0.5个百分点，累计增长6.2%，较7月放缓0.1个百分点。这一增速主要受夏季高温加剧供应链中断、出口订单季节性波动及房地产投资持续低迷拖累，但较7月放缓幅度收窄，显示政策传导效应渐显。制造业和高技术产业表现更稳，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，全球需求不确定性和极端天气对后续增长构成更大制约。 需求端 消费方面：2025年8月，社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前月下降0.3个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速依然相对不高，消费额增速难以长期可持续大幅上涨。8月全国各地对第二批国补启动时间不一致，办公用品、家具、家电等消费增速继续回调，抑制本月社零增速上行。 投资方面：2025年1-8月，全国固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月下降1.1个百分点，政策调整，投资增速阶段性回调。7月高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，释放“反内卷”信号明显，政策初期企业多惜金观望情绪，抑制企业扩大产能投资的积极性。 出口方面：2025年8月，出口总额3218.1亿美元，同比增长4.4%，较前月下降2.8个 北京大学国民经济研究中心 百分点，本月出口结构变化继续，全部出口额增速继续窄幅震荡。国别方面，中国对共建“一带一路”国家、东盟、欧盟出口额增速继续高位震荡，对美国出口继续大幅下降；具体出口商品方面，传统低附加值商品出口加速下降，技术含量较高商品的出口则继续增长，尤其是对集成电路、汽车出口继续高速增长。 进口方面：2025年8月，进口总额2194.8亿美元，同比增长1.3%，较前月下降2.8个百分点，经济弱修复，进口额增速窄幅震荡上行。外贸国别结构变化，与欧盟、日本贸易往来增加，较2024年同期，自欧盟、日本进口额增速上行明显。中国国内经济结构调整依旧，对传统大宗商品的需求减少，叠加外部环境愈发复杂，使得进口额整体依然相对低速增长。 价格 CPI：2025年8月，CPI同比增长-0.4%，较前月下降0.4个百分点；环比增长0.0%，较前月下降0.4个百分点，食品项的高基数效应使得本月CPI增速小幅下降。受供给充足影响，CPI增速继续低位前行，但本月存在明显的高基数效应。“反内卷”效应逐渐显现，居民部分消费工业品供给过剩问题或有缓解，工业消费品价格增速小幅上行，叠加食品项高基数效应的对冲，本月CPI同比增长-0.4%。 PPI：2025年8月，PPI同比下跌2.9%，降幅较前月收窄0.7个百分点；环比增长0.0%，较前月上涨0.2个百分点。外部环境的不确定性、“反内卷”优化国内市场竞争秩序叠加低基数效应，PPI增速触底反弹。 货币金融 社会融资：2025年8月中国新增社会融资规模为25693亿元，较2024年8月的30323亿元同比减少4640亿元，降幅15.3%，反映出信贷和表外融资季节性调整的影响，融资需求相对平稳。尽管政府债券发行提速提供支撑，但实体经济融资偏弱，外部不确定性加剧。 人民币贷款：2025年8月中国金融机构新增人民币贷款为5900亿元，较2024年8月同比减少3100亿元，降幅34.4%。这一变化主要受7月负增长后的季节性反弹和货币政策宽松影响，实体经济融资需求有所改善。但高基数效应和房地产市场调整仍对信贷扩张构成制约。 M2：2025年8月末，狭义货币（M1）同比增长6%，较7月上升0.4个百分点，反映企业活期存款增长加速，经济活跃度有所提升；广义货币（M2）同比增长8.8%，较上月持平，显示货币供应保持稳健扩张。M2与M1同比增速差收窄至2.8%，较7月下降0.4个百分点，表明企业资金流动性改善，但投资意愿仍需进一步激活。社会融资规模存量同比增速 北京大学国民经济研究中心 为8.8%，与M2增速持平，反映社融对实体经济的支持力度持续增强，但经济内生动能恢复的结构性挑战依然存在。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：工业产出进一步放缓，高技术制造业韧性凸显 2025年8月，中国规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月放缓0.5个百分点，累计增长6.2%，较7月放缓0.1个百分点。这一增速主要受夏季高温加剧供应链中断、出口订单季节性波动及房地产投资持续低迷拖累，但较7月放缓幅度收窄，显示政策传导效应渐显。制造业和高技术产业表现更稳，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，全球需求不确定性和极端天气对后续增长构成更大制约。 分行业：制造业稳中趋缓，采矿业相对稳定 2025年8月采矿业增加值同比增长5.1%，较7月5.0%微升，基本持平整体增速。尽管国际大宗商品价格企稳及基建需求支撑煤炭产量，但较7月受洪水影响更轻，采矿业对内需回暖敏感度提升，原材料价格波动对成本控制的挑战有所缓解。与下游制造业协同复苏更明显，但全球供应链调整仍施压中小型企业。 2025年8月制造业增加值同比增长5.7%，高于整体增速，但较7月6.2%放缓0.5个百分点。制造业PMI升至49.4%，较上月上升0.1个百分点，景气面扩大但仍低于50，订单需求改善放缓于7月。新能源汽车补贴和家电以旧换新政策提振消费，但高温天气中断供应链更严重，高基数效应加剧后续压力。 2025年8月电力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长3.8%，较7月3.3%小幅回升。高温天气推升用电需求，但较7月洪水影响减轻，供电稳定性改善。超长期特别国债支持绿色能源项目注入动力，但原材料价格波动对成本的压力较7月略增。 分经济类型：多元主体活力分化加剧 北京大学国民经济研究中心 2025年8月国有及国有控股企业增加值同比增长5.3%，较7月5.4%微降，低于整体增速。国企基建优势结合专项债发行稳健，但较7月市场化释放不足更显，天气拖累上下游业务加重。 2025年8月股份制企业增加值同比增长6.4%，高于整体增速，较7月6.5%小幅放缓。其制造业响应能力强，央行降准流动性释放更有效，但原材料波动挑战较7月加剧。 2025年8月外商及港澳台投资企业增加值同比增长2.6%，较7月2.8%下降，低于整体增速。8月出口增长放缓于7月，美元走强和地缘紧张抑制需求更明显。 2025年8月私营企业增加值同比增长4.9%，较7月5.0%微降，低于整体增速。消费导向领域灵活性强，促消费政策支撑，但出口赶单效应较7月减弱，成本压力加重。 此外，高技术制造业增加值同比增长9.3%，较7月持平但贡献率升至整体的25%，显著高于总体增速，展现创新动能更强。新能源汽车和高端装备突出，央行再贷款降低成本，财政研发投入助力升级。然而，全球融资成本上升削弱出口更甚于7月，极端天气对成本管理要求更高。 消费部分：政策调整，消费额增速阶段性回调 2025年8月，社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前月下降0.3个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速依然相对不高，消费额增速难以长期可持续大幅上涨。 2025年度第二批次国补在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得8月的政策效应未能完全释放，部分“两新”范围内消费品消费额增速小幅下降，但整体依然相对高位，当前消费的主要支撑。另外，“依法依规治理企业低价无序竞争”的“反内卷”，由于短期内影响居民收入、就业预期，阶段性抑制消费增速上行。2024年上半年，全国居民人均 北京大学国民经济研究中心 可支配收入同比增长5.3%，与2024年持平，较2019年同期下降3.5个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。 从具体消费品类型来看，8月，限额以上单位的家用电器和音像器材类、通讯器材类、家具类消费额增速相对较高，分别为14.3%、7.3%、18.6%，分别低于社会消费品零售总额增速14.4、7.6、2.0个百分点。以上商品多为“以旧换新”和国家补贴范围之内的商品，第二批国补全国各地启动时间不一致，政策效应受限，相关商品消费额增速小幅回调，但依然属于历史高值。8月汽车消费额同比增长0.8%，较前月上涨2.3个百分点，直接影响社会消费品零售总额增速较前月上行0.24个百分点，是本月拉升因素之一。汽车消费额增速的上涨主要是由于去年同期的低基数效应，2024年8月汽车消费额同比增长-7.3%，较2024年7月低2.4个百分点，是2024年最低值，对本月形成了明显的低基数效应。 投资部分：政策调整，投资增速阶段性调整 北京大学国民经济研究中心 2025年1-8月，全国固定资产投资同比增长0.5%，较前期下降1.1个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。其中，一、二、三产投资增速分别下降0.1、1.3、1.1个百分点；基建投资同比增长2.0%，较前期下降1.2个百分点，房地产投资进一步下降，降幅较1-7月下降0.9个百分点。 近期高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”；7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。 调结构方面，1-8月，高技术产业中，信息服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资增长较快，分别同比增长34.1%、12.6%、28.0%，较全部投资高33.6、12.1、27.5个百分点。 图10固定资产投资分行业累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：国别、商品结构变化继续，外贸增速震荡前行 2025年8月，按美元计价，中国进出口总额5412.9亿美元，同比增长3.1%。其中，出口总额3218.1亿美元，同比增长4.4%；进口总额2194.8亿美元，同比增长1.3%；贸易顺差1023.3亿美元。外贸国别、商品结构变化，“一带一路”效应逐渐显现，进、出口额增速震荡前行。 出口方面，2025年8月，出口总额3218.1亿美元，同比增长4.4%，较前月下降2.8个百分点，本月出口结构变化继续，全部出口额增速继续窄幅震荡。国别方面，中国对共建“一带一路”国家、东盟、欧盟出口额增速继续高位震荡，对美国出口继续大幅下降；具体出口商品方面，传统低附加值商品出口加速下降，技术含量较高商品的出口则继续增长，尤其是对集成电路、汽车出口继续高速增长。 进口方面，2025年8月，进口总额2194.8亿美元，同比增长1.3%，较前月下降2.8个百分点，经济弱修复，进口额增速窄幅震荡上行。外贸国别结构变化，与欧盟、日本贸易往来增加，较2024年同期，自欧盟、日本进口额增速上行明显。中国国内经济结构调整依旧，对传统大宗商品的需求减少，叠加外部环境愈发复杂，使得进口额整体依然相对低速增长。 数据来源：Wind，北