政策调整，经济阶段性回调

——蔡含篇 A0012-20250818 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 工业产出小幅回落，政策支撑与季节因素并存 政策调整，消费额增速阶段性回调 “一带一路”效应显现，支撑外贸走势稳中有进 基数效应叠加“反内卷”，通胀率继续低位前行 新增社融仍有支撑，政府债券是主力 展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减 内容提要 在7月的中央政治局会议、中央财经会议上均强调了“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”，政策调整信号释放明显，“反内卷”或成为影响下半年经济走势的主要因素，短期内经济下行压力存在，但长期利好高质量发展。7月，无论是供给端还是需求端均有不同程度的回调，新增信贷负增长，工业品价格增速存在触底反弹空间。 供给端 工业增加值：2025年7月，中国规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，较6月放缓1.1个百分点，累计增长6.3%，较6月放缓0.1个百分点。这一增速主要受制造业进入传统生产淡季以及高温、暴雨洪涝灾害等不利影响，但宏观政策发力显效以及高技术制造业的强劲表现支撑整体稳健。制造业和股份制企业表现相对突出，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，外部环境复杂严峻以及极端天气事件对持续增长构成潜在制约。 需求端 消费方面：2025年7月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较前月下降1.1个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速依然相对不高，消费额增速难以长期可持续大幅上涨。7月全国各地对第二批国补启动时间不一致，汽车、办公用品、家具、家电等消费增速小幅回调，抑制本月社零增速上行。 投资方面：2025年1-7月，全国固定资产投资同比增长1.6%，较1-6月下降1.2个百分点，政策调整，投资增速阶段性回调。7月高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，释放“反内卷”信号明显，政策初期企业多惜金观望情绪，抑制企业扩大产能投资的积极性。 出口方面：2025年7月，出口总额3217.8亿美元，同比增长7.2%，较前月上涨1.4个 北京大学国民经济研究中心 百分点，本月出口结构变化继续，全部出口额增速小幅上涨。国别方面，中国对共建“一带一路”国家、东盟、欧盟出口额增速继续上涨，对美国出口继续负增长；具体出口商品方面，老三样继续下降，新三样继续增长，尤其是对集成电路、汽车出口继续高速增长。 进口方面：2025年7月，进口总额2235.4亿美元，同比增长4.1%，外贸国别结构变化，“一带一路”效应释放，贸易往来密集，带动7月进口额增速进一步上行。叠加本月中国自非洲、拉美进口额增速上涨明显，进一步带动进口额增速上行。中国国内经济结构调整依旧，对传统大宗商品的需求减少，叠加外部环境愈发复杂，使得进口额整体依然相对低速增长。 价格 CPI：2025年7月，CPI同比增长0.0%，较前月下降0.1个百分点；环比增长0.4%，较前月上涨0.5个百分点，高基数效应使得本月CPI增速小幅下降。受供给充足影响，CPI增速继续低位前行，但本月存在一定的基数效应。“反内卷”效应逐渐显现，居民部分消费工业品供给过剩问题或有缓解，工业消费品价格增速小幅上行，叠加食品价格的高基数效应的对冲，本月CPI同比增长0.0%。 PPI：2025年7月，PPI同比下跌3.6%，降幅与前月持平；环比下降-0.2%，降幅较前月收窄0.2个百分点。外部环境的不确定性、“反内卷”优化国内市场竞争秩序叠加极端降水的季节因素，PPI增速持续底部徘徊。 货币金融 社会融资：2025年7月中国新增社会融资规模为11600亿元，较2024年7月的32985亿元同比减少21385亿元，降幅64.8%。这一变化反映出信贷透支效应和季节性因素影响，融资需求季节性减弱。尽管政府债券发行提速提供支撑，但实体经济融资偏弱，外部不确定性加剧。 人民币贷款：2025年7月中国金融机构新增人民币贷款为-500亿元，较2024年7月同比下降3100亿元，降幅119%。这一变化主要受季节性淡季和经济需求低迷影响，企业与居民融资需求收缩明显。房地产市场持续疲软进一步拖累信贷增长。 M2：2025年7月末，狭义货币（M1）同比增长5.6%，较6月上升1.0个百分点，反映企业活期存款增长加速，经济活跃度有所提升；广义货币（M2）同比增长8.8%，较上月上升0.5个百分点，显示货币供应保持稳健扩张。M2与M1同比增速差收窄至3.2%，较6月下降0.5个百分点，表明企业资金流动性改善，但投资意愿仍需进一步激活。社会融资规模存量同比增速为9.0%，较M2增速高0.2个百分点，反映社融对实体经济的支持力度持续增 北京大学国民经济研究中心 强，但经济内生动能恢复的结构性挑战依然存在。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：工业产出小幅回落，政策支撑与季节因素并存 2025年7月，中国规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，较6月放缓1.1个百分点，累计增长6.3%，较6月放缓0.1个百分点。这一增速主要受制造业进入传统生产淡季以及高温、暴雨洪涝灾害等不利影响，但宏观政策发力显效以及高技术制造业的强劲表现支撑整体稳健。制造业和股份制企业表现相对突出，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，外部环境复杂严峻以及极端天气事件对持续增长构成潜在制约。 分行业：制造业领跑，采矿业低于整体 2025年7月采矿业增加值同比增长5.0%，低于整体增速。尽管国际大宗商品价格企稳及国内基建投资加速提振了煤炭、金属矿等需求，但采矿业增速落后于制造业和高技术产业，反映出其对出口和内需回暖的敏感度较低。原材料价格波动对成本控制提出挑战，尤其是中小型采矿企业，但与下游制造业的协同复苏仍支撑了正增长。 2025年7月制造业增加值同比增长6.2%，高于整体增速。制造业PMI降至49.3%，较上月下降0.4个百分点，虽然仍低于50，但制造业景气面有所扩大，显示生产活跃度和订单需求持续改善。新能源汽车补贴、家电以旧换新等消费政策有效提振居民消费，为消费品制造业提供内需支撑。然而，极端天气事件如南方洪水和高温影响了部分供应链，高基数效应可能对后续增速形成压力。 2025年7月电力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长3.3%，低于整体增速。高温天气导致用电需求季节性波动，叠加洪水影响部分地区供电稳定性。尽管超长期特别国债支持的绿色能源基建项目为行业注入长期动力，但原材料价格波动对生产成本构成一定压力。 北京大学国民经济研究中心 分经济类型：多元主体活力释放 2025年7月国有及国有控股企业增加值同比增长5.4%，低于整体增速。国企在能源、钢铁等基建相关领域的优势，结合专项债提速发行，确保了稳健表现。但其增速低于总体水平，反映出市场化活力有待进一步释放。极端天气事件也对部分国企的上下游业务构成拖累。 2025年7月股份制企业增加值同比增长6.5%，高于整体增速。其在制造业和消费品领域的快速响应能力，叠加央行降准释放的流动性，显著推动了增长。原材料价格波动对中小股份制企业的成本控制形成挑战，但其灵活性有效缓解了外部压力。 2025年7月外商及港澳台投资企业增加值同比增长2.8%，低于整体增速。7月出口同比增长虽有支撑，但美元走强、地缘政治紧张局势及全球融资成本上升可能抑制出口需求，限制其进一步扩张。 2025年7月私营企业增加值同比增长5.0%，低于整体增速。在电子信息、轻工业等消费导向领域的灵活性，结合出口赶单效应和促消费政策，释放了强劲增长动能。中小私营企业面临原材料价格波动和全球供应链调整的成本压力，但政策支持有效缓解其融资约束。 此外，高技术制造业增加值同比增长9.3%，显著高于总体工业增速，展现出强劲的创新动能。新能源汽车、工业机器人和高端装备制造表现尤为突出。央行再贷款等定向工具有效降低企业融资成本，叠加财政支持的研发投入，助力技术升级和产业链优化。然而，美元走强和全球融资成本上升可能削弱出口需求，影响外向型高技术企业，极端天气事件也对成本管理提出更高要求。 消费部分：政策调整，消费额增速阶段性回调 2025年7月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较前月下降1.1个百分点，政策调 北京大学国民经济研究中心 整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速依然相对不高，消费额增速难以长期可持续大幅上涨。 2025年度第二批次国补在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得7月的政策效应未能完全释放，部分“两新”范围内消费品消费额增速小幅下降，但整体依然相对高位，当前消费的主要支撑。另外，“依法依规治理企业低价无序竞争”的“反内卷”，由于短期内影响居民收入、就业预期，阶段性抑制消费增速上行。2024年上半年，全国居民人均可支配收入同比增长5.3%，与2024年持平，较2019年同期下降3.5个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。 从具体消费品类型来看，7月，限额以上单位的家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类消费额增速相对较高，分别为28.7%、13.8%、20.6%，分别高于社会消费品零售总额增速-3.7、-10.6、-8.1个百分点。以上商品多为“以旧换新”和国家补贴范围之内的商品，7月第二批国补全国各地启动时间不一致，政策效应受限，相关商品消费额增速小幅回调，但依然属于历史高值。7月汽车消费额同比增长-1.5%，较前月下降6.1个百分点，直接影响社会消费品零售总额增速下滑月0.58个百分点，是导致7月社零增速下滑的主要因素；与汽车消费相关，汽车消费下滑间接抑制石油及制品消费的增长，7月石油及制品类消费额同比增长-8.3%，影响社零同比下降约0.4个百分点。 投资部分：政策调整，投资增速阶段性调整 2025年1-7月，全国固定资产投资同比增长1.8%，较前期下降1.2个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。其中，一、二、三产投资增速分别下降0.9、1.3、1.2个百分点；基建投资同比增长3.2%，较前期下降1.4个百分点，房地产投资进一步下降，降幅较1-6月下降0.8个百分点。 近期高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”；7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。 调结构方面，1-7月，高技术产业中，信息服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资增长较快，分别同比增长32.8%、16.0%、33.9%，较全部投资高31.2、14.4、32.3个百分点。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：“一带一路”效应显现，支撑外贸走势稳中有进 2025年7月，按美元计价，中国进出口总额5453.2亿美元，同比增长5.9%。其中，出口总额3217.8亿美元，同比增长7.2%；进口总额2235.4亿美元，同比增长4.1%；贸易顺差982.4亿美元。外贸国别结构变化，“一带一路”效应显现，推动进、出口额增速超预期上涨。 出口方面，2025年7月，出口总额3217.8亿美元，同比增长7.2%，较前月上涨1.4个百分点，本月出口结构变化继续，全部出口额增速小幅上涨。国别方面，中国对共建“一带一路”国家、东盟、欧盟出口额增速继续上涨，对美国出口继续负增长；具体出口商品方面，老三样继续下降，新三样继续增长，尤其是对集成电路、汽车出口继续高速增长。 进口方面，2025年7月，进口总额2235.4亿美元，同比增长4.1%，外贸国别结构变化，“一带一路”效应释放，贸易往来密集，带动7月进