点评报告：经济阶段回调，政策效应需进一步释放

——蔡含篇 A0012-20241217 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 工业经济超预期加快发展，制造业是主要支撑 高基数效应，消费额增速小幅回调 东部地区地产投资探底继续，全部投资增速小幅回调 高基数效应，出口额增速下降 稳增长效应释放，PPI降幅继续收窄 展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 11月，M2-M1增速剪刀差出现收缩，企业预期边际改善，资金活化程度出现边际提升，但实体经济融资需求依然不足，固定资产投资增速继续小幅下降，受高基数效应影响，消费、出口增速也都出现不同程度回落，工业企业利润持续下降，居民消费价格底部徘徊，反映出企业内生动力不足，短期内难以脱离政策的推动，稳增长政策效应有待进一步释放。 供给端 2024年11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期提高0.1个百分点，高于市场预期，其中制造业同比增速提高0.6个百分点成为本月规模以上工业增加值超预期增长的主要支撑。2024年1-11月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，继续较上期持平。伴随9月底新一轮稳增长政策开始落地执行，叠加持续推进的设备以旧换新和金融支持政策，工业增速持续高位运行，工业经济平稳发展仍有政策支撑。 需求端 消费方面：2024年11月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较10月份下降1.8个百分点。受高基数效应及10月份部分商品过度消费影响，11月社会消费品零售总额增速小幅回调，尤其化妆品、家电消费额增速下降显著。当前整体消费仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期推动消费可持续上涨。 投资方面：2024年1-11月，全国固定资产投资同比增长3.3%，较1-10月下滑0.1个百分点。本月受东部、东北地区地产投资增速下滑影响，房地产投资增速小幅下行，但中部、西部地区地产投资已基本触底反弹。当前外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性，对投资增速的主要支撑依然是“大规模设备更新”政策的落实，经济增长动 北京大学国民经济研究中心 力不足，对政策依赖较大，潜在风险不减。 出口方面：2024年11月，出口总额3123.1亿美元，同比增长6.7%，较前月下降6.0个百分点。11月除美国以外，欧盟、日本等主要出口国经济继续下行，叠加高基数效应，本月出口额增速出现回调。受欧盟等西方国家对中国载人电动汽车加征高额关税影响，本月汽车出口额增速继续下行，同比负增长。 进口方面：2024年11月，进口额同比增长-3.9%，较前月下降1.6个百分点。本月尽管中国经济出现企稳信号，制造业PMI连续两个在荣枯线以上，但国内经济结构调整继续，减少了对铁矿石等传统大宗商品的需求，叠加外部环境趋紧，美西方进一步对中国高技术产业制裁限制，使得本月进口额增速进一步下滑。 价格 CPI：2024年11月，CPI同比增长0.2%，较10月下降0.1个百分点。居民收入增速下滑，有效需求不足，是当前CPI增速持续低位徘徊的根本原因。本月一方面，受全国大部分地区气温偏高影响，果蔬等食品供给增加的同时，食品运输成本下降，使得食品价格增速显著下降；另一方面，政策效应释放，消费端止跌或有小幅扩张，非食品价格增速小幅上涨。 PPI：2024年11月，PPI同比下跌2.5%，降幅较10月收缩0.4个百分点，环比增长0.1%，较10月上涨0.2个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响为-0.3个百分点；新涨价影响约为-2.2个百分点。本月稳增长效应继续释放，工业品价格由降转升，PPI增速呈现触底信号，房地产市场触底叠加低基数效应是影响本月PPI降幅收窄的主要因素。 货币金融 社会融资：2024年11月，新增社会融资规模23357亿元，同比少增1197亿元，低于市场预期。总体而言，伴随人民币贷款的持续拖累，本月政府债券和企业债券融资形成重要支撑，加之未贴现银行承兑汇票的持续冲量，社融少增规模环比缩小，但实体经济融资需求依然不足，信贷规模几乎“腰斩”，政策效果待充分释放。 人民币贷款：2024年11月，新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，大幅低于市场预期。总体而言，11月信贷规模表现大幅低于预期，企事业单位依然是重要的拖累部门，且延续偏弱的态势在进一步加强，而居民户在新一轮稳增长政策带动下持续边际好转态势，后续仍有待政策稳固 M2：2024年11月末，狭义货币（M1）余额65.09万亿元，同比下降3.7%，较上期下降2.4个百分点；广义货币（M2）余额311.96万亿元，同比增长7.1%，较上期下降0.4个百 北京大学国民经济研究中心 分点。总体而言，11月末M1同比增速维持触底反弹趋势，下降幅度继续收敛，M2同比增速维持企稳态势但增速回调，受此影响M2-M1增速剪刀差出现收缩，社融-M2增速剪刀差出现扩大，表明企业预期边际改善，资金活化程度出现边际提升，但资金流动性仍维持相对平衡。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：工业经济超预期加快发展，制造业是主要支撑 2024年11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期提高0.1个百分点，高于市场预期，其中制造业同比增速提高0.6个百分点成为本月规模以上工业增加值超预期增长的主要支撑。2024年1-11月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，继续较上期持平。伴随9月底新一轮稳增长政策开始落地执行，叠加持续推进的设备以旧换新和金融支持政策，工业增速持续高位运行，工业经济平稳发展仍有政策支撑。 分三大门类看，2024年11月采矿业增加值同比增长4.2%，制造业同比增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.6%，分别较上期变化-0.2、0.6、-3.8个百分点，工业增加值同比增速在基数抬升的前提下仍有超预期提升，得益于新一轮稳增长政策的落地生效。其中，制造业同时在国家设备以旧换新以及金融支持下，生产效率和生产动力得到较强支撑，在基数抬升1.6个百分点的前提下依然实证较快增长；采矿业同比增速虽有略微下降但总体依然高于近两年运行中枢；电力、热力、燃气及水生产和供应业随着极端天气缓解以及基数抬升，增速出现明显回落。 分企业性质看，2024年11月国有及国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业规模以上工业增加值分别同比增长3.9%、6.0%、3.4%、4.5%，分别较上期变化0.1、0.1、0.5、-0.3个百分点。整体而言，各类企业工业产出保持平稳态势，边际变化仍以加快发展为主基调，稳增长政策效果在持续发挥。其中，国有及国有控股企业在基数抬升2.4个百分点的情况工业产出同比增速仍边际加快0.1个百分点，股份制企业在基数抬升1.6个百分点的情况下依然边际加快0.1个百分点，外商及港澳台投资企业在基数抬升3.5 北京大学国民经济研究中心 个百分点的情况下边际加快0.5个百分点，显示多轮稳增长政策效果的确在持续释放。例如，11月制造业采购经理指数重新升至荣枯线上方，显示未来扩张趋势仍有政策支持，但11月工业企业利润依然负增长值得关注。 图4高技术产业增加值当月及累计同比增速（%）数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 此外，高技术产业在国家相关产业政策支持下发展依然较为活跃，11月同比增速7.8%，累计增速9.0%，分别较上期变化-1.6、-0.1个百分点，同时分别高于工业增加值2.4、3.2个百分点，虽然增速受基数抬升影响有所下降，但整体依然是连续多月大幅高于工业增加值增速，显示当前制造业高端化、智能化步伐仍在加快，高技术产业依然是未来我国经济发展的主要落脚点和重要增长点。 消费部分：高基数效应，消费额增速小幅回调 2024年11月份，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较10月份下降1.8个百分点。 高技术效应叠加个别消费品的透支消费是导致本月消费额增速小幅回调的主要因素。2023年10月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，是2023年内高点，对本月形成高基数效应；另外，部分零售品在10月份存在过度消费，透支了本月的消费额度，拉低了本月消费额增速。10月化妆品类、服装鞋帽针纺织品类、家用电器和音像器材类等消费暴涨，部分透支了11月的消费额度，分别同比增长40.1%、8.0%、39.2%，而本月则分别增长-26.4%、-4.5%、22.2%，分别下滑66.5、12.5、17.0个百分点，合计约使得本月消费额增速较前月下滑1.3个百分点。 尽管本月家用电器和音像器材类消费额增速大幅下滑，但受政策推动影响其消费额依然高速增长。进一步落实部署家电以旧换新，推动汽车消费等促销政策，对家用电器和汽车消费的带动作用明显。11月，汽车消费额增速较前月上涨2.9个百分点，约影响全部消费额增速较前月上涨0.3个百分点。 北京大学国民经济研究中心 从具体消费品类型来看，11月份，化妆品类、体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类消费额增速下滑显著，分别较10月下降66.5、23.2、17.0、23.9个百分点；汽车类、建筑及装潢材料类消费额增速则上涨，分别较10月上涨2.9、8.7个百分点。 与历史数据相比，当前消费额增速依然位于地位，消费增速上行根本上依然取决于收入增速的上涨以及就业的稳定。前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.2%，较2023年下降1.1个百分点。保证消费增速可持续稳定上涨，居民收入增速有待进一步提高。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 投资部分：东部地区地产投资探底继续，全部投资增速小幅回调 2024年1-11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，较1-10月份下降0.1个百分点，投资增速小幅下降。其中，一、二、三产增速均有不同程度下滑，分别较前期下降0.1、0.2、0.1个百分点；基建投资增速较前期下降0.1个百分点，房地产投资增速则较前期下降0.1 北京大学国民经济研究中心 个百分点。 1-11月份，房地产投资同比增长-10.4%，较1-10月份下降0.1个百分点，分区域来看，除东部、东北地区房地产投资增速下降，中部地区、西部地区则继续触底反弹。1-11月东部、东北地区房产投资同比下降10.4%、21.6%，降幅较1-10月扩大0.5、1.9个百分点，东部地区房地产投资占全国地产投资的60%左右，其投资增速的持续下滑使得全部投资增速难以底部徘徊。当前稳定的投资增速平稳走势仍得益于“大规模设备更新”政策落实。受其影响，2024年以来，设备工器具购置增速保持高速增长值，1-11月同比增长15.8%，高于全部投资增速12.5个百分点，是当前推动投资需求的主要支撑。 当前外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性。美西方对华政策一再趋紧，欧盟、美国、加拿大等国对华电动车加征高额关税。外需收缩、产业链断裂影响企业利润增长，1-10月工业企业利润同比增长-4.3%，较前期下滑0.8个百分点。持续低迷的企业利润降低了民间投资的积极性，1-11月民间投资同比增长-0.4%，低于全部投资3.7个百分点。 调结构方面，高技术产业投资继续引领全部投资上涨。1-11月份，高技术产业投资同比增长8.8%，较全部投资增速高5.5个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.2%、10.2%。可见，无论是制造业还是服务业，高技术产业是全面发展的。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：高基数效应，出口额增速下降 2024年11月份，按美元计价，中国进出口总额5271.8亿美元，同比增长2.1%。其中，出口总额3123.1亿美元，同比增长6.7%；进口总额2148.7亿美元，同比增长-3.9%；贸易顺差974.4亿美元。总体来看，11月份出、进口额增速均有回调，但贸易差