需求端调整，四季度经济或阶段回调

——蔡含篇 B0011-20251230 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 董希勇 葛涵 李文博 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ●需求端收缩，GDP增速小幅下降●政策刺激与制造业扩张驱动，同比增速回升●收入增速低位徘徊，居民消费增速或小幅下滑●“反内卷”去过剩产能，投资增速或阶段性下调●高基数效应，出口增速或小幅下降●国内经济结构调整，进口额增速或继续小幅下行●收入预期未变叠加基数效应，CPI增速继续低位前行●过剩产能去化，PPI降幅或有收窄●房地产低迷与借贷意愿不足，信贷规模同比少增●投资需求下降，M2增速小幅回落●美联储继续降息概率存在，人民币震荡前行 内容提要 第四季度经济增速阶段性下降，但整体走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大，叠加高基数效应。综合考虑，预计2025年第四季度GDP同比增长4.6%，较第三季度下降0.2个百分点，较2024年同期下降0.8个百分点。 供给端 工业增加值：尽管房地产低迷、出口不确定性和工业利润下滑，但制造业PMI扩张、稳增长政策显效以及高技术制造业强劲，故预计2025年12月中国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上期上升0.4个百分点。 需求端 消费：居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，下半年全国各地国补启动时间不一致，政策效应打折的同时，2024年四季度“两新”政策落地带动消费上涨对本季度形成高基数效应。综合考虑，预计2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.7%，较前月下降0.6个百分点。 投资：“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释 放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2025年1-12月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大0.7个百分点。 出口：中国对外出口国别结构改变，对德国、东盟、“一带一路”国家出口增长相对较快，部分抵消了中美博弈导致出口额的下滑，叠加高基数效应。综合考虑，预计2025年12月出口总额同比增长-3.7%，较前期下降9.6个百分点。 进口：与欧洲双边贸易关系修复，自非洲、拉丁美洲、大洋洲的进口增速上涨，但国内产业结构调整，国内经济下行压力犹存，部分行业产能去化继续，经济修复放缓，抑制了进口增速上行叠加本月存在相对高基数。综合考虑，预计2025年12月进口总额同比增长0.4%，较前期下降1.5个百分点。 价格方面 CPI：一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，2024年同期存在低基数效应，叠加本月果蔬价格上涨明显。综合考虑，预计2025年12月CPI同比增长0.7%，与前月持平。 PPI：当前外部环境复杂，全球经济下行压力犹存，大宗商品总需求收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，但“反内卷”推动落后产能退出将缓解需求相对过剩问题，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2025年12月PPI同比下跌1.8%，降幅较前月收窄0.4个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：尽管季末冲量、货币政策宽松和政府加杠杆有利，但房地产低迷、居民借贷意愿低迷以及投资下降，故预计2025年12月中国新增人民币贷款6400亿元，较去年同期少增3500亿元。 M2：尽管货币政策宽松、制造业改善以及出口强劲，但实体经济放缓、房地产低迷以及投资下降，故预计2025年12月中国M2同比增长7.8%，较上月下降0.2个百分点。 人民币汇率：一方面，中国经济社会相对稳定，国际政治大环境相对平稳，2026年1月美联储继续降息概率存在，支撑人民币汇率震荡升值；另一方面，“反内卷”，两重建设侧重软建设，大国博弈下，整体国内外环境仍复杂多变，投机机会增加，资本市场宽幅波动。综合考虑，预计2026年1月人民币汇率在6.90～7.05区间双向波动震荡升值。 正文 GDP增速部分：需求端收缩，GDP增速小幅下降 预计2025年第四季度GDP同比增长4.6%，较前期下降0.2个百分点，较2024年同期下降0.8个百分点左右。 从拉升因素看，四季度经济走势整体相对平稳，高技术产业发展快速。供给端，1-11月工业增加值同比增长6.0%，高于2024年同期0.2个百分点，其中高技术产业9.2%，分别高于去年同期、全部工业增速0.2、3.2个百分点。 从压低因素看，四季度需求端阶段性收缩。一方面，房地产投资增速依然继续探底，下行压力不减，1-11月房地产投资同比下降15.9%，降幅较前三季度及2024年同期均有扩张；另一方面，尽管消费额、出口额增速均高于2024年同期，但四季度涨幅明显放缓。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 综合而言，第四季度经济增速阶段性下降，但整体走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大，叠加高基数效应。综合考虑，预计2025年第四季度GDP同比增长4.6%，较第三季度下降0.2个百分点，较2024年同期下降0.8个百分点。 工业增加值部分：政策刺激与制造业扩张驱动，同比增速回升 预计2025年12月中国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月加快0.4个百分点，累计增长5.9%，较上月放缓0.1个百分点。 从拉升因素看：第一，制造业PMI回升至扩张区间。官方制造业PMI从11月的49.2升至12月的50.1，结束了连续数月的收缩，生产活动和新订单改善。第二，稳增长政策持续显效。国家政策预计2026年推行更主动的宏观政策，同时确认2025年GDP增长目标围绕5%已实现轨道上，支持经济稳定。第三，高技术制造业强劲增长。11月高技术制造业增加值同比增长8.4%，远高于整体工业增速3.6个百分点，显示结构性扩张势头。第四，节日备货推动订单反弹。私营部门调查显示12月制造业活动因节前订单增加而边际扩张，提振生产。 从压低因素看：第一，房地产市场持续低迷。新房价格11月环比下跌0.39%，住宅建设投资大幅下滑近三分之三，预计拖累相关工业需求。第二，出口订单仍显疲弱。尽管整体出口全年反弹，但12月新出口订单子指数仅为49.0，仍处于收缩区，贸易摩擦和关税不确定性加剧。第三，工业利润大幅下滑。工业企业利润以逾一年最快速度下降，受需求不足和债务压力影响。第四，投资整体疲软。制造业、基础设施和房地产投资2025年预计整体下降，固定资产投资回报率降低，制约工业扩张。 综合而言，尽管房地产低迷、出口不确定性和工业利润下滑，但制造业PMI扩张、稳增长政策显效以及高技术制造业强劲，故预计2025年12月中国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上期上升0.4个百分点。 消费部分：收入增速低位徘徊，居民消费增速或小幅下滑 预计2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.7%，较前月下降0.6个百分点。第一，居民收入增速依然相对较低，叠加外部压力依旧，使得居民的收入、就业预期并 未发生明显改变。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，较上半年及2024年下降0.2个百分点，较2019年同期下降3.7个百分点，居民收入增速持续下降，抑制居民消费需求的扩张。第二，尽管2025年第二批“国补”在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得下半年的促消费政策效应并未完全释放，相较上半年来说，政策推动效应明显下降。另外，由于2024年8月末“两新”实质性落地，受其影响2024年9月以后家电、家具等消费品消费额增速大幅上涨，对2025年四季度又形成了高基数效应，进一步拉低了消费额增速的上行。 综合而言，居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，下半年全国各地国补启动时间不一致，政策效应打折的同时，2024年四季度“两新”政策落地带动消费上涨对本季度形成高基数效应。综合考虑，预计2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.7%，较前月下降0.6个百分点。 投资部分：“反内卷”去过剩产能，投资增速或阶段性下调 预计2025年1-12月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大0.7个百分点。 第一，“反内卷”过剩产能去化继续，抑制投资增速上行。7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”。第二，“两重”建设侧重软建设，硬投资相对约束。11月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究“两重”建设有关工作，会议指出，要“优化项目审核，更加注重创新要素投入、无形资产投资”，要“健全项目协调推进机制，严格工程质量 北京大学国民经济研究中心 和安全管理，同步做好资产管理、后续运维等”。第三，房地产市场产能去化继续，房地产投资下降幅度较大，是拉低全部投资增速的主要因素之一。 综合而言，“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2025年1-12月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大0.7个百分点。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 出口部分：高基数效应，出口增速或小幅下降 预计2025年12月出口总额同比增长-3.7%，较前期下降9.6个百分点。 从拉升因素看，第一，近期数据显示，中国对外出口国别结构变化明显，尽管对美国的出口额持续大幅下滑，但中国对德国、东盟等国家、组织的出口额增速却明显上行，尤其对“一带一路”共建国家的出口额增速呈上行态势，成为当前推动出口增速上行的主要支撑。从压低因素看，第一，高基数效应，2024年12月出口总额同比增长10.7%，较2024年11月上涨4.0个百分点，是年内次高点，对本月形成相对的高基数效应。第二，中美博弈继续，中国对美国的出口依然处于下降区间。 综合而言，中国对外出口国别结构改变，对德国、东盟、“一带一路”国家出口增长相对较快，部分抵消了中美博弈导致出口额的下滑，叠加高基数效应。综合考虑，预计2025年12月出口总额同比增长-3.7%，较前期下降9.6个百分点。 进口部分：国内经济结构调整，进口额增速或继续小幅下行 预计2025年12月进口总额同比增长0.4%，较前期下降1.5个百分点。 从拉升因素看，近期数据显示，中国与欧洲贸易往来增加，11月中国自欧盟进口额同比增长1.6%，较2024年同期上涨6.5个百分点；11月自非洲、拉丁美洲、大洋洲的进口额增速均较2024年同期存在较大幅度上升，分别上涨5.0、36.6、17.9个百分点。 从压低因素看，第一，与前月相比，本月的基数相对较高，约上涨4.9个百分点，抑制本月进口额增速上行。第二，中国经济结构调整，推进重点行业产能治理，部分行业产能去化继续，阶段性抑制国内需求的增长，尤其降低了中国对钢铁、煤炭等大宗商品的进口需求。第三，国内经济下行压力犹存，近期投资、消费增速均有不同程度的下降，国内经济阶段型调整抑制进口额增速的上行。 综合而言，与欧洲双边贸易关系修复，自非洲、拉丁美洲、大洋洲的进口增速上涨，但国内产业结构调整，国内经济下行压力犹存，部分行业产能去化继续，经济修复放缓，抑制了进口增速上行叠加本月存在相对高基数。综合考虑，预计2025年12月进口总额同比增长0.4%，较前期下降1.5个百分点。 CPI部分：收入