高质量发展 三季度经济或阶段回调

——蔡含篇 B0011-20250930 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ●高技术产业增长，GDP增速走势平稳●政策驱动与压力并存，工业产出平稳增长●收入增速低位徘徊，居民消费增速或小幅下滑●政策调整，投资增速或阶段性下调●低基数效应，出口增速或小幅上涨●国内经济结构调整，进口额增速小幅下行●收入预期未变，CPI增速低位前行●过剩产能去化，PPI降幅或有收窄●政策宽松支撑但需求疲软，信贷规模同比少增●宽政策加力支撑但需求疲软，M2增速小幅回落●国内外环境进一步复杂，人民币震荡前行 内容提要 第三季度经济走势相对平稳，高技术产业发展较快，推动经济高质量发展，但需求端小幅收缩，投资、消费、外贸增速均较上半年存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大，叠加低基数效应。综合考虑，预计2025年第三季度GDP同比增长5.0%，较第二季度下降0.2个百分点，较2024年同期上涨0.4个百分点。 供给端 工业增加值：尽管货币政策宽松、高科技制造业支撑和基数效应有利，但出口放缓、房地产低迷以及制造业景气收缩加剧，因此，预计2025年9月中国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期上升0.2个百分点。 需求端 消费：一方面，9月各地第二批国补启动时间不同，政策效应未完全释放；另一方面，外部环境趋紧，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。综合考虑，预计2025年9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，较前月下降0.2个百分点。 投资：一方面，政策推动高质量发展，推进“两重”投资建设，利多投资；另一方面，“反内卷”依法治理企业无序竞争，企业持金观望寻觅投资方向，阶段性抑制投资增速的上行。综合考虑，预计2025年1-9月固定资产投资同比增长-0.3%，较前期下降0.8个百分点。 出口：中国对外出口国别结构改变，对德国、东盟、“一带一路”国家出口增长相对较快，部分抵消了中美博弈导致出口额的下滑，叠加低基数效应。综合考虑，预计2025年9月出口总额同比增长4.7%，较前期上涨0.3个百分点。 进口：与欧洲、日本等发达国家双边贸易关系修复，对原油、有色金属等大宗商品进口需求依然较大，但国内产业结构调整，国内经济下行压力犹存，部分行业产能去化继续，经济修复放缓，抑制了进口增速上行。综合考虑，预计2025年9月进口总额同比增长0.8%，较前期下降0.5个百分点。 价格方面 CPI：当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加，叠加本月内蔬菜价格大幅上涨。综合考虑，预计2025年9月CPI同比增长-0.1%，降幅较前月收窄0.1个百分点。 PPI：当前外部环境复杂，全球经济下行压力犹存，大宗商品总需求收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，但“反内卷”推动落后产能退出将缓解需求相对过剩问题，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2025年9月PPI同比下跌2.1%，降幅较前月收窄0.8个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：尽管货币政策宽松、财政加码和季末冲量有利，但实体经济放缓、房地产低迷以及外部关税风险加剧，因此，预计2025年9月中国新增人民币贷款8000亿元，较去年同期下降1900亿元。 M2：尽管货币政策宽松、财政加力和基数效应有利，但实体经济放缓、房地产低迷以及外部关税风险加剧，因此，预计2025年9月中国M2累计同比增长8.7%，较上期下降0.1个百分点。 人民币汇率：近期国内外环境进一步复杂，上合峰会、九三阅兵进一步提升了中国综合国际地位，提高了中国资产的吸引力，叠加特朗普施压美联储，增加了市场对10月美联储降息预期，但中国政策推动经济高质量发展，经济总量阶段性回调。综合考虑。预计2025年10月人民币汇率在7.00～7.25区间双向波动震荡前行。 正文 GDP增速部分：高技术产业增长，GDP增速走势平稳 预计2025年第三季度GDP同比增长5.0%，较前期下降0.2个百分点，较2024年同期高0.8个百分点左右。 从拉升因素看，三季度经济走势平稳，高技术产业发展快速。供给端，1-8月工业增加值同比增长6.2%，高于2024年同期0.4个百分点，其中高技术产业9.5%，分别高于去年同期、全部工业增速0.6、2.7个百分点。需求端，除投资增速小幅下降外，消费、外贸增速均有不同程度的上涨，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，低于2024年同期2.9个百分点；消费需求走势平稳，修复继续，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，高于2024年同期1.2个百分点；二季度尽管受美国高关税冲击，全球贸易收缩，但中国对外出口结构调整，尤其增加了与“一带一路”沿线国家的贸易往来，1-8月出口总额同比增长5.9%，与上半年持平，高于一季度0.3个百分点，高于2024年同期1.2个百分点。另外，去年同期存在明显的低基数效应，2024年第三季度GDP同比增长4.6%，是2024年最低值，对本期形成了明显的低基数效应。 从压低因素看，一方面，房地产投资增速依然位于底部，压力依然相对较大，1-8月房地产投资同比下降12.9%，降幅较上半年及2024年同期均有扩张；另一方面，尽管消费额增速较去年同期上涨，但三季度涨幅明显放缓，较上半年下降0.2个百分点。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 综合而言，第三季度经济走势相对平稳，高技术产业发展较快，推动经济高质量发展，但需求端小幅收缩，投资、消费、外贸增速均较上半年存在不同程度的下行，房地产投资下 北京大学国民经济研究中心 行压力依然相对较大，叠加低基数效应。综合考虑，预计2025年第三季度GDP同比增长5.0%，较第二季度下降0.2个百分点，较2024年同期上涨0.4个百分点。 工业增加值部分：政策驱动与压力并存，工业产出平稳增长 预计2025年9月中国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期上升0.2个百分点。 从拉升因素看：第一，货币政策宽松释放流动性。中国人民银行9月26日承诺加强货币政策调整和财政协调，支持企业投资和基础设施融资需求，进一步传导至9月工业生产。第二，高科技制造业增势强劲。2025年上半年高科技制造业投资增长10.5%，8月增加值同比增长9.3%，新能源汽车等行业突出，将持续拉动整体工业升级和增长。第三，基数效应相对有利。2024年9月规模以上工业增加值同比增长5.4%，基数较低，为2025年9月同比增速提供一定支撑空间，避免过度放缓。 从压低因素看：第一，出口增长放缓拖累需求。2025年8月出口同比增长4.4%，低于预期5%并较7月7.2%显著减速，美国关税冲击全面显现，进一步抑制9月制造业订单。第二，房地产市场低迷影响相关工业。2025年房地产投资持续下降，房价和销售加速回落，全年无广义稳定化预期，拖累建材钢铁等中下游需求。第三，制造业景气仍处收缩区间。2025年8月制造业PMI为49.4%，连续五个月低于荣枯线，虽然较7月上升0.1个百分点，但全球不确定性加剧企业信心不足，限制生产扩张。 综合而言，尽管货币政策宽松、高科技制造业支撑和基数效应有利，但出口放缓、房地产低迷以及制造业景气收缩加剧，因此，预计2025年9月中国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期上升0.2个百分点。 北京大学国民经济研究中心 消费部分：收入增速低位徘徊，居民消费增速或小幅下滑 预计2025年9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，较前月下降0.2个百分点。 第一，尽管2025年度第二批次国补在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得9月的政策效应未能完全释放。第二，外部环境多变，间接对国内居民就业、收入预期产生影响，抑制当前消费增速的上涨。2024年上半年，全国居民人均可支配收入同比增长5.3%，与2024年持平，较2019年同期下降3.5个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。 综合而言，一方面，9月各地第二批国补启动时间不同，政策效应未完全释放；另一方面，外部环境趋紧，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。综合考虑，预计2025年9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，较前月下降0.2个百分点。 投资部分：政策调整，投资增速或阶段性下调 预计2025年1-9月固定资产投资同比增长-0.3%，较前期下降0.8个百分点。 从拉升因素看：7月30日，中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作，强调“高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活动，扩大有效投资”。政治局会议再次强调“两重”投资的重要性，政策推动激发民企投资的积极性，利多固定资产投资。2025年“两重”建设共安排8000亿元支持1459个项目，涉及重大水利工程、民生改造等领域。 从压低因素看：“反内卷”企业处于观望状态，部分行业投资增速阶段性放缓。7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序 北京大学国民经济研究中心 竞争”“推进重点行业产能治理”。 综合而言，一方面，政策推动高质量发展，推进“两重”投资建设，利多投资；另一方面，“反内卷”依法治理企业无序竞争，企业持金观望寻觅投资方向，阶段性抑制投资增速的上行。综合考虑，预计2025年1-9月固定资产投资同比增长-0.3%，较前期下降0.8个百分点。 出口部分：低基数效应，出口增速或小幅上涨 预计2025年9月出口总额同比增长4.7%，较前期上涨0.3个百分点。 从拉升因素看，第一，低基数效应，2024年9月出口总额同比增长2.4%，较2024年8月低6.3个百分点，对本月形成了明显的低基数效应。第二，近期数据显示，中国对外出口国别结构变化明显，尽管对美国的出口额持续大幅下滑，但中国对德国、东盟等国家、组织的出口额增速却明显上行，尤其对“一带一路”共建国家的出口额增速呈上行态势，成为当前推动出口增速上行的主要支撑。 从压低因素看，第一，中美博弈继续，中国对美国的出口依然处于下降区间。第二，近期美国与日本、欧洲关税贸易协议基本达成，间接对中国的外贸出口产生影响。 综合而言，中国对外出口国别结构改变，对德国、东盟、“一带一路”国家出口增长相对较快，部分抵消了中美博弈导致出口额的下滑，叠加低基数效应。综合考虑，预计2025年9月出口总额同比增长4.7%，较前期上涨0.3个百分点。 进口部分：国内经济结构调整，进口额增速小幅下行 预计2025年9月进口总额同比增长0.8%，较前期下降0.5个百分点。 从拉升因素看，近期数据显示，中国与欧洲贸易往来增加，8月中国自欧盟进口额同比增长-1.9%，较2024年同期降幅收窄3.4个百分点，自日本进口额同比增长11.0%，较2024年同期上涨12.3个百分点，除美国外，中国与欧日等发达国家的双边贸易关系均有不同程度的改善，利多进口增速的上行；第三，具体商品方面，当前对原油、有色金属、贵金属、大豆等商品的进口需求依然较大。 从压低因素看，第一，中国经济结构调整，推进重点行业产能治理，部分行业产能去化继续，阶段性抑制国内需求的增长，尤其降低了中国对钢铁、煤炭等大宗商品的进口需求。第三，国内经济下行压力犹存，近期投资、消费增速均有不同程度的下降，国内经济阶段型调整抑制进口额增速的上行。 综合而言，与欧洲、日本等发达国家双边贸易关系修复，对原油、有色金属等大宗商品进口需求依然较大，但国内产业结构调整，国内经济下行压力犹存，部分行业产能去化继续，经济修复放缓，抑制了进口增速上行。综合考虑，预计2025年9月进口总额同比增长0.8%，较前期