中国10月份经济呈现全面放缓，尽管全年增长目标无忧。房地产市场加速价格下跌，去年高位基数和刺激政策效果减弱导致销售急剧收缩，重燃信贷压力风险。零售销售降至一年低点，固定资产投资经历自2020年2月以来的第二大收缩，财政扩张放缓和反通胀措施压制了基础设施和制造业投资。GDP增长仅需四季度达到4.5%即可完成全年目标，但房地产和消费的急剧收缩表明需求依然疲软，复苏不均衡。名义GDP增长缓慢也指向持续的通缩压力，凸显了持续稳定支持消费者的必要性以维持价格反弹。
我们预计中国人民银行可能在2026年第一季度末进一步降准10个基点、降息50个基点。财政部可能扩大对家庭和房地产领域的财政支持。预计四季度GDP增长将放缓至4.5%，全年GDP增长将从2025年的5%下调至2026年的4.7%。
房地产板块：受去年基数较高和刺激效果减弱影响，房地产板块持续深度收缩。商业地产销售面积（GFA）同比下降6.8%，住宅开工面积同比下降19.8%，远低于603亿平方米的销售面积，回到2003-04年的水平，预计2027-28年将实现供需平衡。11月主要城市新房销售恢复率与2018-2019年相比仍处于底部37.2%，同比销售下滑35%，其中一二三线城市分别下降41%、30%和36%。二手房销售在11月初11个城市的恢复率从10月的110%反弹至117%，但同比增速下降25.2%。近几个月新房和二手房价格分别以-0.5%和-0.7%的速度快速下跌，政策支持效果减弱，需求疲软。去化周期显示，近几个月各能级城市新房库存快速积累，去化周期攀升至创纪录的20.5个月。房地产市场的疲软可能进一步拖累耐用品消费和开发商现金流，推动2025年第四季度和2026年第一季度出台主要政策宽松措施。由于缺乏政府主导购房计划或大规模房贷利率补贴等非常规措施，房地产市场的收缩和房价下跌可能持续至2026年上半年。
零售销售：受以旧换新补贴效应消退影响，零售销售小幅下滑。10月份零售增长率为2.9%，低于9月的3%，但高于市场预期的2.7%。以旧换新补贴和税收抵免的影响已基本消退，10月家电、建材和汽车分别下降14.6%、8.3%和6.6%。家具从16.2%回落至9.6%，而办公用品和通讯设备受益于“双十一”网络促销分别增长13.5%和23.2%。黄金、白银和珠宝显著增长37.6%，因金价触及历史高位。餐饮服务从0.9%跃升至3.8%，得益于国庆假期和政府对官员用餐限制的放宽。预计零售将在剩余时间内因基数效应和需求提前透支而进一步放缓，预计2025年第四季度零售增速将从前三季度的4.5%放缓至3.1%，全年增长约为4.2%。
固定资产投资：固定资产投资显著收缩。10月份固定资产投资增长率为-1.7%，低于9月的-0.5%，大幅不及市场预期的-0.7%。同比增速进一步收缩至-11.2%，呈现普遍疲软。基础设施投资显著下降12.1%，自2020年2月新冠疫情首次爆发以来最深收缩。政府反垄断竞争运动压制了制造业投资，下降6.7%。房地产投资进一步收缩23.1%，因供应过剩的房地产市场持续去化。预计2025年第四季度固定资产投资增长将保持低迷，全年增长率为-2.5%，低于2024年的3.2%。制造业和基础设施投资增速将从2024年的9.2%分别降至2025年的2%和1%。
工业产出：工业产出有所反弹。10月份工业增加值增长率为4.9%，低于市场预期的5.5%。采矿业下降至4.5%，公用事业反弹至5.4%。制造业增加值从7.3%放缓至4.9%，普遍放缓，因出口交付价值下降2.1%。食品、纺织、橡胶塑料、非金属矿产和专用设备增长有所放缓，医药和非金属矿物制品下降。服务业产出指数增长率为4.6%，信息技术和软件服务业增长强劲。预计工业产出将因出口压力、以旧换新补贴透支需求和反垄断政策压力而减速。
结论：全年增长目标无忧，但房地产和消费板块均呼吁政策支持。GDP增长仅需四季度达到4.5%即可完成全年目标，但房地产和消费的急剧收缩表明需求依然疲软，复苏不均衡。名义GDP增长缓慢也指向持续的通缩压力，凸显了持续稳定支持消费者的必要性以维持价格反弹。预计政策将在12月或2026年第一季度进一步宽松，中国人民银行可能进一步降准10个基点、降息50个基点，财政部可能扩大对家庭和房地产领域的财政支持。
