GDPNow：逆风暴露方法缺陷：另一个GDPNow的误导信号？

+1 212 526 4876+1 212 526 0713乔纳森·米勒普贾·斯里拉姆签名jonathan.millar@barclays.comBCI，美国pooja.sriram@barclays.comBCI，美国马克·吉安诺尼+1 212 526 9373 marc.giannoni@barclays.com BCI，美国科林·约翰逊+1 212 526 8536 colin.johanson@barclays.com BCI，美国 Q1 GDPNow出了什么问题？在我们看来，Q1期间GDPNow出现了两方面的问题。一是黄金进口方面出现技术问题，当时由于伦敦黄金现货价格与纽约近月黄金期货之间的价差进行套利导致黄金进口量在Q1激增（图4）。实物黄金流量包含在人口普查局的商品贸易估计中，但在 BEA 估计国民账户时将其排除。然而，“头条”GDPNow 估计并未做这样的区分，实际上将这些进口纳入追踪估计中。这项修正带来了很大差异：在初步估计发布之前，亚特兰大联邦储备银行创建了一个调整后的模型版本，以纠正这种差异，从而使得他们的追踪器提高了从上个月。1GDPNow继续追踪在-1.5%至-3.7%的范围内，直到BEA初步估计发布的前夜，此时其值为-2.7% q/q saar。图1。Q1 GDPNow评估严重高估了GDP的疲软大约2页。2值得注意的是，他们从2025年第二季度开始使用此模型作为他们新的标准模型规范。1为了提供一些参考，进口增加 350 亿美元——其他条件不变——使得季度平均水平大约增加 1400 亿美元，以 saar 为单位计算。由于占 GDP 的 1% 大约是 3000 亿美元的 saar，这将使 GDP 水平减少约 0.5 个百分点，或按年计算减少 2 个百分点——甚至在我们就季度剩余时间的进口情况做出任何推断之前。2这一差异在 BEA 的初步估计发布前夕，根据人口普查局 3 月份的初步商品贸易估计，修订至约 1.2 个百分点。后者的估计不包括为消除黄金影响所需的 3 月份黄金流量细节。在该事件中，GDPNow低于第一季度GDP增长官方初步预测约2.4个百分点，而BEA的初步GDP预测显示按年率计算季度环比下降0.3%。另一个不太被广泛认识到的错误是，GDPNow所依据的因素方法论往往难以准确核算对数据流产生的特殊影响。简而言之，其统计框架隐含地假设我们处于一个“正常”的经济体中，其中持续性和跨支出相关性遵循典型模式。当动量占主导地位时，例如当前扩张的大部分时间，这种方法会很有帮助。然而，当经济受到影响多个月份的特殊发展冲击时，它可能会难以识别，例如由政策（如关税抢购）或天气引发的前移和回收效应。当经济受到影响多个支出类别的因素冲击时，例如政策引发的进口波动，这会特别成问题，这些波动应该由存货投资和私人最终支出的波动来抵消。 50100150200250300350202122232425$bn商品进口货物出口图2。在第一季度因关税抢购进口激增，然后在四月恢复正常注意：亚特兰大联邦储备银行尚未报告第二季度非黄金追踪数据。来源：亚特兰大联邦储备银行，美国经济分析局 来源：亚特兰大联邦储备银行，美国经济分析局2025年6月5日 2 3后者的影响很可能对GDPNow的Q1预测失误起了重要作用。要阐述这个讨论，值得记住的一点是进口不计入GDP，而GDP是国内生产的衡量指标。从严格的会计角度来看，所有进口应该被国内商品和服务支出（C+I+G）的同等变化完全抵消。换句话说，这个类别的源数据应该不仅提供关于进口本身的信息，还应提供关于其他国内支出类别（如库存投资、消费者支出或商业固定投资）的信息。从GDP跟踪的角度来看，这并不一定意味着应该立即用国内支出的变化来抵消任何关于进口的新闻，因为这些“新闻”可能已经反映在其他指标（如零售销售或账面价值库存投资）中。但这确实意味着应该意识到这个恒等式，以及大幅度的进口波动很可能会在多个支出类别中留下痕迹。注意：虚线表示预估的提前交易时间；实线表示详细交易预估的发布。菱形表示官方预估提前数据。资料来源：亚特兰大联邦储备银行，巴克莱研究图3亚特兰大联邦储备银行模型未能识别出强劲的进口往往意味着强劲的国内支出没有迹象表明GDPNow追踪器在第一季度考虑了这些抵消。如果是这种情况，我们应该看到关于进口最终反映在国内支出向上修订的\"消息\"，这有助于抵消对GDP的拖累。正如我们所看到的图3，情况并非如此。在一月和二月商品进口数据意外强劲（由虚线表示）之后，净出口对GDP增长的贡献——浅蓝色线——明显下调，显示出约5个百分点的负面影响（按年率计算）。这一点也适用于调整了黄金流动的追踪预测版本（浅绿色线）。重要的是，关于贸易拖累的推断是正确的，因为增长贡献——用蓝色菱形表示——非常接近追踪预测值。问题是，模型没有调高其对私人国内支出（C+I）增长贡献的预期——深蓝色线——这部分大部分时间仍然在0.50-2.25个百分点的范围内，直到最终GDP预测公布之前。事实上，这一贡献为4.8个百分点，是模型预测的2.25个百分点的两倍多。这个失误尤其体现在库存投资上，它占到了差异约2个百分点的部分。 我们应该信任GDPNow吗？这恐怕不是一个好主意。来源：人口普查局，哈弗分析，巴克莱研究2025年6月5日原则上，人们可以放弃Q1的经验，继续从GDPNow获取数据来评估Q2的经济强度。毕竟，在此次扩张中，GDPNow总体上出色地追踪了GDP，一个不好的季度并不能使该指标无效。截至6月4日，亚特兰大联储GDPNow的Q2 GDP增长预估为4.6%（年化季度环比），这与BEA的第二次预估（-0.2%，年化季度环比）相比有了显著逆转。自上周以来，该预估已翻了一番多，而在5月27日时仅为2.2%（年化季度环比）。图4套利相关的资金流导致第一季度黄金进口激增...所示图6，此期间2.4个百分点的修订反映了积极的信号，表明模型已接管这段时间内的一些支出组成部分，包括净出口、消费者支出和住宅投资。其中大约2个百分点是紧随4月份国际商品贸易估计值之后出现的，该估计值指出，第一季度领先出现后，贸易逆差急剧缩小图7). GDPNow同时从4月份的ISM制造业调查细节中获取了相对较少的积极信号，关于PCE（+0.3个百分点）和设备投资（+0.1个百分点），尽管该指标已经从之前的48.7下降了0.2个点，呈现疲软趋势，目前为48.5。 4 然而，针对黄金的修正并不能解决我们上面提出的第二个问题。我们认为，GDPNow应该根据进口的 incoming data 推断国内消费的疲软。根据图8，不是这样。在模型看到四月份商品进口急剧下降后，它将净出口的贡献估计上调了约2.0个基点，至1.4个基点。这次上调并未伴随着对私人国内支出增长贡献的下调。这一贡献也被净上调，显示出异常强劲的增长推动力，达到2.9个基点。这向上修订根据其对私人国内最终采购（PDFP）的估计从3.5%季度同比saar上调至4.1%季度同比saar，这将是有史以来该关键指标自2023年第一季度以来最强的季度增长。考虑到新实施的关税带来的其他后果，以及所有今年第一季度领跑效应的回收作用可能在接下来的几个月中加剧，我们认这些问题在于，模型很可能犯了类似于我们为Q1引用的那些错误。但相反.好消息是，GDPNow模型已进行了调整，以帮助修正黄金进口的技术问题。本质上，新版本的模型忽略了受黄金流入影响的商品进口子类别的提前估计（工业品和供应品）。取而代之的是，使用黄金校正成分的VAR预测，然后使用详细贸易估计可用时的校正源数据。这种方法论的改变应该有助于去除黄金流入的一些噪声，尽管我们猜测这可能会使跟踪估计对详细贸易数据比之前更加敏感。事实上，我们在4月贸易细节（6月5日）后看到GDPNow跟踪估计进一步上调的可能性不会令人惊讶，VAR预测可能低估了4月黄金校正工业进口的下降。 5包括一个为这过于离奇。 注意：虚线表示提前交易预估的时间；实线表示详细交易预估的发布。来源：亚特兰大联邦储备银行，巴克莱研究 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）重要披露：分析师认证：关于信息来源的披露巴克莱银行有限公司（Barclays，英国）巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本公司（BCI，美国）披露的可用性：参与制作巴克莱研究的法律实体：巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）2025年6月5日巴克莱固定收益和信贷研究部门产生的投资建议类型：巴克莱ficc研究产生的其他投资建议的披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC投资银行及其附属公司(统称及各自单独称为\"巴克莱\")制作。巴克莱银行爱尔兰有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行有限公司香港分行（巴克莱银行，香港）对于本研究报告所涉及发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另 via书面请求致：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。所有参与此次研究报告的作者均为研究员，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告生成的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据来源于LSEG Data & Analytics，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时的最后可用价格。除了巴克莱正式评级体系下分配的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师制作的交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等形式的投资建议。由非信用研究团队制作的任何此类投资建议应保持开放状态，直到在未来的研究报告中进行后续修改、重新平衡或关闭。由信用研究团队制作的任何此类投资建议仅适用于当前市场条件，不得依赖其他方式。巴克莱不对其资产业务证券进行评级。巴克莱资本公司及其附属公司之一可能担任过其证券化研究报告中所包含的交易建议中其他被推荐的任何资产业务证券的承销商。我们，Pooja Sriram、Jonathan Millar、Colin Johanson和Marc Giannoni特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提到的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们任何部分的报酬均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。巴克莱资本公司及其附属机构会与研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属机构定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在符合规定且适当的信息壁垒限制下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体表现（包括投行部门的盈利能力）、市场和部门的盈利与收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱交易台，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、定量分析和交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱研究中其他类型所包含的建议和交易思路不同，无论是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。为了获取有关研究扩散政策和程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：htt