南华期货铜产业周报：宏观面多空对冲，基本面主动去库，铜价涨幅受限

——宏观面多空对冲，基本面主动去库，铜价涨幅受限 南华有⾊⾦属研究团队傅⼩燕投资咨询证号：Z0002675联系邮箱：fxiaoyan@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025/11/16 第一章 核心矛盾与策略建议 1.1 核心矛盾 当周，宏观面多空参半，市场先”交易预期，后交易现实“。美国政府结束停摆，特朗普签署生效，联邦机构恢复运转，市场期待12月降息偏多情绪对冲前周美国关税政策偏空情绪。同时，中国M2供应量同比好于预期及CPI/PPI数据偏多预期对冲社融增速、人民币贷款增速回落偏空现实。 基本面上，预期回升，但节奏偏缓。下游需求在铜价回落中有补库需求，但采购成交并未放量，仍以刚需为主。下周，下游开工率将继续回升，但整体弱于往年同期。11月17日，11月合约迎来最后交易日，同时18日~19日进行交割。关注跨月价差（>300元/吨）是否会吸引仓单轮转。 下周，即将发布的宏观数据对铜价影响不直接。铜价继续在下游企业采购心态中寻找平衡点，若能放量，铜价重心继续上移，波动区间或将在【87000，89000】；否则，铜价重心维持，波动区间或将在【86000，87000】。 ∗近端交易逻辑 1、10月中国M2货币供应量高于市场预期，货币宽松利多铜价；社融增速以及人民币贷款规模低于市场预期，中国CPI和PPI环比好转，内需偏弱但边际好转。因此，宏观面多空参半。2、国内铜与再生铜进口窗口关闭，洋山铜溢价维持较低水平，不利于后续铜矿及铜锭进口，保税区港口库存小幅回落。3、铜杆企业、铜线缆企业开工率环比回升，但仍低于往年同期水平。高铜价抑制下游订单放量，目前以刚需采购为主。国内铜社会库存小幅增加。4、LC价差继续吸引铜流入美国市场。COMEX铜库存继续增加，但LME铜注销仓单环比继续减少，出库速度继续放缓。全球铜库存转移速度放缓。资金净多头持仓回落，铜价高位调整。 ∗远端交易预期 1、美国政府停摆结束，12月份降息预期升温。尽管内部分歧较大，但目前市场已进入降息周期，LME铜价受宏观影响向上弹性依然较大。未落地前，市场仍抱有期待。 2、美国关税政策在法庭层面已取得积极进展，法院预计将在2025年12月或2026年1月作出最终判决。若政府败诉，已征收的芬太尼关税（10%）与对等关税（10%—50%）将被撤销，进口商理论上可申请退税，金额或高达7500亿美元。但特朗普政府准备以其他法律通道延续高关税政策，全面取消关税的可能性极低。未落地前，市场情绪容易受此影响。 3、2026年，铜精矿长单TC预计处于低位，可能影响冶炼企业利润，进而影响其产能利用率与开工率。 1.2 交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：趋势向上，周期中性 沪铜最新价格分位数：99.74%，近一周年化波动率14%，低于上周14.24%，低于历史波动率17.97%；LME铜最新价格分位数99.74%，近一周年化波动率16.09%，高于上周16.05%，低于历史波动率20.29%。 ∗价格区间：沪铜【84032，89422】，价格重心86727；伦铜【10422，11254】，价格重心10838。∗策略建议：沪铜做多风险收益比0.87%（回落，谨慎参与），伦铜做多风险收益率0.98%（回落，谨慎参与）。因此，中长线投资角度，可以在上述价格重心附近逢低买入。组合策略继续推荐关注（回顾部分有该组合策略运行总结）： “买入期货+卖出看跌期权”组合策略：假设按当前收盘价、卖出执行价格（当前收盘价下浮8%）看跌期权，无风险利率2.25%、到期时间30天、铜合约乘数5吨/手以及隐含波动率测算，当期价跌幅超8%，该组合策略面临亏损；期价位于【执行价，市场价格】之间，组合策略小幅亏损；期价上涨超出当前市场价格时，组合策略盈利。策略场景如下图。 “买入看涨期权+卖出看跌期权”策略：在预期下跌有限，上涨突破收益可观的情形，我们设计看涨（期价上涨10%）、平衡看涨（期价上涨5%）、成本优化（期价上涨3%）三种策略。短期预计价格高位调整情况，建议优先考虑成本优化策略。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 基差策略：中性 11月14日，基差在205元/吨，处于历史分位数59.5%，处于历史较高40%区间内。未来1~2周扩大概率在44%，方向不明确。 月差策略：中性 更新数据后测算，历年10~12月份，该月差主要波动区间为【-90，270】，当前月差为-10，大概率预计月差扩大概率在50%，缩小概率在50%，偏中性。 跨境价差策略：正常范围内，建议观望 截至14日数据，当前沪伦比值在7.9976，位于54.2%历史分位数（低于上周）。重点关注指标中，美元指数、LME铜库存、基金净多持仓指标最值得关注。基于滚动相关性测算当前主要驱动因素中，提单溢价、美元指数、上海铜库存值得关注。按特征重要性测算，美元指数对该跨境比值影响呈中等正相关，伦铜库存呈 1.3 企业套保策略建议 以下是基于经验得出的结论，仅供参考。 1.4 交易策略与套保策略回顾 以下策略场景仅供参考。后续考虑累购策略，建议关注。 第二章 本周重要信息与下周关键事件解读 2.1 本周重要信息 【利多信息】 1、10月CPI环比同比均涨，PPI环比年内首涨。具体看，居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比亦上涨0.2%。其中，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.2%，且涨幅已连续六个月呈现扩大趋势。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由上月的持平状态转为上涨0.1%，这是年内首次出现上涨；PPI同比下降2.1%，但降幅较上月收窄了0.2个百分点，且已连续三个月收窄。 2、美联储理事米兰支持加快降息，提议至少降25基点。美联储理事米兰称，为避免美国经济在未来出现走弱情况，他支持进一步采取降息举措。米兰始终坚信，降息速度应快于传统的每次25个基点的节奏。和此前两次联邦公开市场委员会会议时的态度一致，他再次提议降息50个基点，同时也表明，至少应降息25个基点。 3、洋山铜溢价：价差扩大，买卖方报价分歧 。CME-LME价差扩大，远月价差突破600美元/吨，早盘部分贸易商积极寻货11月到港CME注册品牌提单，卖方报盘一度高至200美元/吨，听闻市场部分买方还盘140美元/吨。QP12月。 【利空信息】 1、Freeport印尼Grasberg矿泄漏调查结束部分复产。Grasberg铜金矿泥浆泄漏致工人死亡事件的调查已结束,公司已收到政府的整改建议,Freeport-McMoRan在提交给美国证券交易委员会的文件中称，Grasberg矿区的Big Gossan 矿和Deep Mill Level Zone 矿未受泥浆泄漏影响，已于 10 月底恢复运营。 2、10月多项经济指标增速放缓，投资销售下降 。具体来看，10月份我国规模以上工业增加值实现了4.9%的同比增长，高技术制造业增加值增长更为显著，达7.2%；服务业生产指数同比增长4.6%，社会消费品零售总额则增长了2.9%。而在1至10月的累计数据中，全国固定资产投资同比下降了1.7%，房地产开发投资下降幅度较大，为14.7%，新建商品房销售面积也下降了6.8%。 3、10月电解铜杆开工降，再生铜杆开工微升。10月份全国铜杆产量98.46万吨，环比减少10.42万吨，降幅为9.57%。电解铜杆产量录得83.81万吨，环比减少10.79万吨，降幅为11.41%，拖累铜杆行业整体开工率 下滑；再生铜杆产量录得14.65万吨，环比增加0.37万吨，增幅为2.59%。 10月份电解铜杆企业开工率录得61.15%，环比下降9.15个百分点，同比下降7.85个百分点（去年10月开工率为69%）；10月份再生铜杆企业开工率录得26.46%，环比增加0.68个百分点，同比下降2.61个百分点（去年10月开工率为29.07%）。 4、高铜价压制下黄铜棒行业预计承压 。本周黄铜棒企业开工率为48.42%，较上周小幅提升0.83个百分点，整体仍处于偏低水平，且恢复力度不及市场预期。从库存情况来看，样本企业原料库存天数为3.72天，成品库存为4.84天，企业持续采取压缩库存策略。 展望下周，尽管部分企业存在年底前小幅赶工的可能，但受制于铜价持续高位运行，下游接受度普遍不高，新增订单增长依旧乏力。尤其是制冷等传统主力消费领域订单恢复缓慢，难以对行业整体开工形成有效支撑。SMM预计，下周黄铜棒行业开工率将环比回升1.67个百分点至50.09%，虽重返五成以上，但绝对水平仍然偏低。 2.2 下周关键事件解读 第三章 盘面价量与资金解读 3.1 内盘解读 当周国内主力期货合约价格在86900附近上下波动，波动区间在【85750~87920】，周五收于86900元/吨，周内仓差-11834手，周内涨0.66%，振幅2.51%。由于合约处于展期过程中，沪铜12月合约资金继续流出，1月合约多空资金高位博弈明显。 当周沪铜加权指数交易量环比增加26.72%，沪铜加权指数持仓量环比继续减少0.23%，市场投机度底部回升。1月合约前20期货公司净多持仓量为负，环比降幅扩大，体现出铜价处于目前价格水平，多头资金平仓为主。 3.2 外盘解读 当周外盘铜价延续前一周强弱，按涨跌幅强弱排序：LME铜>COMEX铜；按振幅排序：COMEX铜>LME铜。 LME铜价主要位于【10727.5，11018】区间波动，最后收于10846美元/吨，周内仓差-585手，环比下跌0.26%，振幅2.67%；COMEX铜价主要位于【496.7，516.3】区间波动，最后收于505美分/磅，环比下跌0.97%，振幅3.84%。 从主要影响因素，LME铜从贴水转为升水，机构持仓方面，投资机构或信贷机构多头增仓，空头减仓，令其净多头寸环比回升；投机基金多头平仓明显，导致净多头持仓环比回落；其他金融机构空头增仓，多头减仓。LC价差最低-367.9美元/吨，继续驱动全球铜库存向美国转移，COMEX铜库存环比增加3.23%，注册仓单占比43.46%，注册仓单占比环比回落2.99%，说明目前价位令现货持有者注册仓单积极性回落。 总体去看，国外铜期价处于当前水平波动时，做多资金开始抱有敬畏之心，尤其是COMEX铜市场，库存高企，因此，COMEX铜市场在情绪影响以及资金驱使下波动更大。 第四章 现货价格与利润分析 4.1 现货价格与冶炼利润 当周，下游企业采购心态回暖，多数企业以补货为主，成交仍未放量。 铜升水幅度跟随现货价格涨幅大小上下波动，总体去看，上半周升水幅度大，下半周升水幅度回落。其中好铜价格升水幅度大于平水铜升水幅度。 在现货价格上涨、副产品价格上涨（硫酸、黄金价格）背景下，铜精矿现货冶炼收入环比明显回升。当周南方粗铜加工费环比回升，下游精铜杆、铜线缆企业开工率环比回升，再生铜杆企业开工率环比回落，支撑精铜价格。如主要精铜杆企业开工率为66.88%，环比回升4.91%，同比下降15.92%。预计下周精铜杆企业开工率环比继续回升。铜线缆企业开工率为64.36%，环比增加0.91%，同比下降25.01%。预计下周铜线缆企业开工率也将继续回升。 4.2 进口利润与进口量 当周铜进口利润和废铜进口利润环比恶化，上海洋山港铜提货意愿较低，港口铜精矿库存环比明显回升，国内铜库存却环比回落。我们也观察到，上期所铜仓单库存季节性走高，据信息显示，上海期货交易所（上期所）已正式批准张家港联合铜业有限公司生产的“TG-ZJG铜冠”牌A级铜作为注册交割品牌，注册产能为10万吨，可用于阴极铜期货合约的履约交割 ，一定程度上缓解交割环节可能出现的货源紧张局面。从全球主要港口铜矿出港量去看，11月份国内铜矿进口量环比小幅回升，12月份环比回落。 4.3 库存分析 当周，中国保税区铜库存环比小幅下降，主要是到港提单偏少，仓单入库量有限。LC价差依旧吸引铜库存转移。比如远月LC价差突破-600美元/吨，有贸易商积极询盘11月份到