乘风之势：非银行业Q3业绩解构与策略展望

行业深度研究报告—— 乘风之势：非银行业Q3业绩解构与策略展望 夏芈卬S1190523030003证券分析师：分析师登记编号： 王子钦S1190124010010研究助理：一般证券业务登记编号： 报告摘要 ➢权益市场表现改善，债券市场低位震荡 2025年前三季度，社融增量同比多增4.42万亿元，社融增量增速整体处于高位。M2-M1剪刀差持续收窄至9月末的1.2%，货币活性持续优化，整体流动性环境有所改善。权益市场景气度显著提升，成长及周期风格领涨；债券市场低位运行，整体呈现区间震荡。 ➢券商业绩弹性展现，估值存在修复空间 核心指标持续改善下，券商业绩弹性充分体现。今年前三季度，42家独立上市券商营业收入（净额法）、归母净利润合计分别为4164.81、1690.49亿元，同比分别+44.12%、+62.38%。杠杆水平逐季提升，截至2025Q3末，42家独立上市券商平均杠杆率为3.47倍；盈利能力持续修复，2025年前三季度，42家独立上市券商平均年化ROE、ROA分别为7.27%、1.65%，已超过2023Q1的水平。往后看，在流动性宽松和行业转型推动下，市场交投热情有望延续，券商估值有提升空间。建议关注：【国信证券】【东吴证券】【长江证券】。 ➢寿险转型持续推进，财险承保利润高增 权益市场持续走高背景下，险企利润高位增长，2025年前三季度A股上市险企归母净利润同比+33.54%，单季归母净利润同比+68.34%。寿险保费维持双位数增长，银保渠道保费占比普遍大幅提升，成为保费增长引擎；整体NBV延续高增趋势，上半年银保NBV均实现翻倍增长。财险方面车险保费稳健增长，非车险出现分化；COR同比改善环比上升，承保利润保持正增。投资端，权益投资占比提升，净投资收益率同比继续下行，总投资收益率高位上行。往后看，资负共振有望持续演绎。建议关注：【中国太保】【中国人保】【众安在线】。 ➢C端资本市场IT充分受益，长期空间广阔 前三季度个人新开户账户数高速增长，沪市个人股票账户新开户同比+49.68%；C端资本市场IT盈利显著修复，以同花顺、指南针、大智慧、财富趋势为样本，2025年前三季度归母净利润合计同比+205.21%。建议关注：领先的第三方证券投顾公司【九方智投控股】。港股金融科技企业在支付效率、法币国际化战略等多维度展现出变革性潜力，相关条例通过，为金融科技进一步合规化打开市场空间。建议关注：具备成熟应用场景的B端跨境支付公司【连连数字】。 ➢风险提示 政策落地不及预期、宏观经济表现存在预期差、资本市场大幅波动、海外地缘冲突加剧。 目录 1、权益市场表现改善，债券市场低位震荡 2、券商业绩弹性展现，估值存在修复空间3、寿险转型持续推进，财险承保利润高增4、C端资本市场IT充分受益，长期空间广阔5、风险提示 1.1社融增速整体提升，货币活性持续优化 社融存量增速整体提升，7月份后增量增速边际下行。政策密集落地推动今年以来社融存量增速高于去年，截至2025Q3末，社融存量同比+8.70%。从社融增量来看，截至2025Q3末，社融增量累计30.09万亿元，同比多增4.42万亿元，社融增量增速整体处于高位，但7月份以来增速边际下行，主要与政府债券供给节奏放缓有关。M2-M1剪刀差收窄，流动性环境改善。截至2025Q3末，M1余额同比+7.2%，增速自去年9月后持续回升；M2余额同比+8.4%，增速较8月小幅回落；M2-M1剪刀差持续收窄至9月末的1.2%，货币活性持续优化，整体流动性环境有所改善。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为万亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为% 1.2权益市场景气度提升，成长风格表现领先 三重支撑下权益市场景气度显著提升。截至2025年11月10日，沪深300指数、创业板指、科创50指数年涨幅分别为19.32%、48.43%、42.33%。行情主要受三方面支撑：1）流动性改善，适度宽松的货币政策导向+低利率环境；2）产业政策支持，新质生产力领域政策密集出台；3）风险偏好修复，资本市场改革持续推进+外部冲击边际减弱。 成长及周期风格领涨。截至2025年11月10日，成长、周期风格年涨幅分别为46.62%、35.59%，显著高于金融、消费、稳定风格。行业表现上，申万一级行业中有色、通信、电力设备涨幅居前，年初至今涨幅为76.45%、62.55%、50.69%。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 1.3债券市场低位运行，信用利差趋势性收窄 债券市场低位运行，整体呈现区间震荡。今年以来10年期国债YTM结束单边下行趋势，年初下探至1.60%附近的历史极低位置，随后在经济数据边际向好、降息预期回落、股债跷跷板效应等因素推动下快速反弹，Q3一度触及1.90%。信用利差趋势性收窄，9月中旬以来波动加大。“资产荒”背景下，信用利差趋势性收窄，8月中旬5年期AAA级企业债、城投债信用利差一度压缩至0.17%、0.23%。9月中旬以来，市场调整加剧、贸易不确定性加大、政策预期博弈加剧，信用利差波动显著加大，5年期AAA级企业债、城投债信用利差先回升至0.31%、0.44%，后缩窄至0.16%、0.18%。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为% 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为% 目录 1、权益市场表现改善，债券市场低位震荡2、券商业绩弹性展现，估值存在修复空间3、寿险转型持续推进，财险承保利润高增4、C端资本市场IT充分受益，长期空间广阔5、风险提示 2.1业绩弹性充足，营收同比增速逐季提升 核心指标持续改善下，券商业绩弹性充分体现。今年前三季度，42家独立上市券商营业收入（净额法）、归母净利润合计分别为4164.81、1690.49亿元，同比分别+44.12%、+62.38%。去年以来资本市场改革接续落地，带动市场交投情绪修复，对券商业绩修复形成支撑，2024Q2后营收、盈利增速实现V型反转，营收同比增速逐季提升，今年以来盈利同比增速边际下行，但仍处于60%以上的高位水平。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元，营业收入（净额法）=营业收入-其他业务收入 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 2.2杠杆水平逐季提升，盈利能力持续修复 杠杆水平逐季提升。截至2025Q3末，42家独立上市券商平均杠杆率为3.47倍，较年初+0.13x、环比+0.13x，杠杆经营意愿有所加强。 盈利能力持续修复。2025年前三季度，42家独立上市券商平均年化ROE、ROA分别为7.27%、1.65%，同比分别+2.53pct、+0.50pct。券商整体盈利能力自2024Q1以来持续修复，当前已超过2023Q1的水平。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 2.3.1市场交投情绪活跃，新发基金大幅增长 “924”后市场交投景气度显著提升。2025年前三季度，沪深两市累计日均股基成交额为1.93万亿元，同比+109.54%，实现翻倍增长；2025Q3单季沪深两市日均股基成交额为2.49万亿元，同比+209.52%、环比+67.44%，权益市场交投景气度持续位于高位。 权益市场高景气带动偏股新发基金大幅增长。2025年前三季度，新成立基金份额累计8806.56亿份，同比+2.28%，其中偏股新发基金份额累计4738.21亿份，同比+174.61%；2025Q3单季新成立基金份额、新成立偏股基金份额同比分别+80.93%、+250.78%。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿份 2.3.2经纪业务充分受益，收入弹性持续显现 代理买卖证券款快速增长，高基数影响下同比增速边际回落。截至2025Q3末，42家独立上市券商代理买卖证券款合计3.59亿元，同比+38.56%、较年初+37.27%。由于“924”行情导致去年高基数，代理买卖证券款同比增速边际回落。经纪业务收入同比高增，业务弹性释放。2025年前三季度，42家独立上市券商经纪业务净收入合计1117.77亿元，同比+74.64%，增速环比+30.66%；2025Q3单季42家独立上市券商经纪业务净收入合计483.23亿元，同比+142.43%。分公司来看，一半的上市券商经纪业务净收入同比增速超过70%，超7成上市券商经纪业务净收入同比增速超过60%。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 2.4.1信用交易热情高涨，两融业务余额创新高 两融交易累计金额实现翻倍增长。2025年前三季度，两融交易金额累计达29.86万亿元，同比+148.68%，日均两融交易金额达1631.86亿元，同比+145.96%；2025Q3单季两融交易金额累计达15.08万亿元，同比+325.86%，日均两融交易金额达2285.97亿元，同比+312.95%。 两融业务持续创新高。截至2025Q3末，两融业务余额达2.39万亿元，较年初+28.40%、环比+29.38%。2025年9月1日，两融余额达到2.30万亿元，首次超过2015年的峰值，随后两融余额有所波动，但持续处于高位运行。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 2.4.2规模扩张支撑信用业务收入增长，高风险业务持续出清 信用业务收入增长主要受规模支撑，两融业务利率趋势性下行。2025年前三季度，42家独立上市券商信用业务净收入为339.06亿元，同比+54.52%，净收入增速略低于规模增速，预计两融业务利率仍低位下行。以两融业务利息收入/融出资金净额均值计算，2025H1两融业务利率为5.16%，同比-0.63pct、环比-0.02pct。 风控管理同步提升，股质业务压降延续。信用业务规模扩张同时整体风控管控亦提升，截至2025H1末，平均融出资金担保比例提升至303.28%，同比+34.92pct、较年初+16.36pct。此外，股质业务延续压降态势，2025H1股质业务利息收入为36.49亿元，同比-20.06%，超70%的独立上市券商股质业务余额较年初下降。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 2.5.1低基数下权益融资修复，债券融资稳健增长 IPO低位修复，再融资规模实现高增。2025年前三季度，IPO、再融资募资规模累计分别为773.02、10233.79亿元，同比+159.83%、+555.87%。低基数效应下，IPO融资规模实现翻倍增长，优化供给导向下IPO监管依然较紧。再融资规模高增，剔除四大行、中国船舶等超大型定增项目后，前三季度再融资规模累计为3886.09亿元，同比+171.53%。债券融资稳健增长，增速边际下滑。2025年前三季度，公司债融资规模累计为2474.14亿元，同比+9.53%；2025Q3单季公司债融资规模为994.70亿元，同比+2.02%，增速环比-49.56%，预计主要受三季度利率上行波动影响。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元，再融资包括可转债 资料来源：iFinD，太平洋证券整理；注：单位为亿元 2.5.2投行业务修复提速，集中度逐季上升 投行业务净收入增速持续上行。2025年前三季度，42家独立上市券商投行业务净收入合计251.51亿元，同比+23.46%，增速环比+5.35pct，同比增速持续上行，投行业务整体修复加快。 今年以来投行业务集中度逐季上升。2025年前三季度，投行业务净收入TOP5、TOP10合计分别为130.53、171.43亿元，同比分别+36.92%、32.2